Insubmersible … Jusqu’à preuve du contraire

08/10/2019 - Pôle Recherche

Insubmersible … Jusqu’à preuve du contraire

Forward Focus septembre 2019



ACTIVITÉ ECONOMIQUE

L’activité économique mondiale continue de ralentir sous l’effet du conflit commercial sino américain et du ralentissement structurel de l’économie chinoise. La croissance mondiale est rognée à nouveau par l’OCDE qui la voit à 2,9%, soit au plus bas d’une décade. Ce fort ralentissement est causé par le recul des échanges mondiaux et la paralysie des projets d’investissement du secteur privé dans un environnement hautement incertain, où les règles du jeu commercial mondial sont remises en cause. L’activité dans le secteur manufacturier se contracte pour le 5e mois consécutif, et cette récession manufacturière qui se prolonge commence à contaminer l’activité dans le secteur des services, jusqu’ici résiliente.

La perspective d’une récession mondiale voit sa probabilité grandir de mois en mois, ainsi qu’en attestent les enquêtes d’opinion auprès des investisseurs internationaux qui sont devenus en septembre une majorité à anticiper une telle occurrence au cours des 12 prochains mois. Pour autant, sur ce même horizon de 12 mois, ces mêmes investisseurs continuent de penser (à une courte majorité) que les actions feront une meilleure performance que les obligations, grâce à l’attitude ultra accommodante des banques centrales. Les anticipations de récession sont donc aujourd’hui atténuées par l’espoir que si une récession se produit, elle sera de faible amplitude.

Les signaux d’alarme donnés par l’économie mondiale n’ont pas échappé au FMI, qui par la voix de sa future Présidente Kristalina Georgieva, prévient que le degré de préparation des économies mondiales face à une récession pourrait bientôt être testé. Selon Mme Georgieva, l’économie mondiale est mieux préparée qu’en 2009 à certains égards (tel qu’un système bancaire mieux capitalisé dans les pays développés) mais bien plus vulnérable à d’autres égards, parmi lesquels on peut citer une capacité de riposte monétaire quasiment épuisée, et une absence cruelle de coopération internationale.

Sur le front des tensions commerciales, le mois de septembre a tout de même confirmé une certaine accalmie dans la bellicosité de l’exécutif américain vis-à-vis de l’Europe et du Japon. Cette trêve est probablement amenée à durer alors que les perspectives électorales et le ralentissement domestique américain incitent le Président américain à mettre de l’eau dans son vin. Elément important pour les entreprises américaines, la dynamique politique interne à Washington évolue également en faveur d’une ratification parlementaire accélérée du traité renégocié avec le Mexique et le Canada. Les Démocrates majoritaires au Congrès devraient en effet avoir à coeur de montrer qu’ils ne sont pas dans l’obstruction systématique, à l’heure où ils ont déclenché une procédure de destitution contre Donald Trump. En revanche, en ce qui concerne le conflit entre les deux grandes puissances américaine et chinoise, la tendance des événements n’est pas à la détente mais à l’extension permanente du conflit à de nouveaux domaines. Ainsi après l’extension du conflit au domaine technologique au printemps (avec un embargo sur l’exportation de produits sensibles à Huawei bientôt élargi à l’ensemble des entreprises du complexe militaro industriel chinois), le gouvernement américain est en train d’étudier les moyens pour couper l’accès des entreprises chinoises aux marchés de capitaux américains. Parallèlement, les tentatives de Donald Trump de promouvoir un « accord commercial intérimaire » avec la Chine au cours de la première quinzaine de septembre se sont heurtées immédiatement à un tir de barrage aussi bien de la part de l’opposition démocrate que de la part des Républicains.

Aux USA le climat des affaires continue de s’alourdir pour le 6e trimestre consécutif (depuis le déclenchement de la guerre commerciale). Le Business Roundtable qui regroupe 200 très grandes entreprises indique que l’activité est toujours en expansion mais que les intentions en matière de recrutement, d’investissement et de prévisions de chiffre d’affaires ont nettement fléchi. De son côté, le secteur manufacturier US confirme qu’il est rattrapé par la tendance mondiale et accentue sa contraction à 47,8 en septembre. Du fait de la contribution quasi nulle du manufacturier, les créations nettes d’emploi ralentissent nettement à 130 000 en août et la qualité du marché de l’emploi se dégrade lentement mais sûrement depuis plusieurs mois. Seuls domaines encore résilients : la consommation et la confiance des ménages. La consommation se montre encore robuste alors que le taux de chômage est au plus bas depuis 50 ans. Grâce à l’impact de la profonde baisse des taux sur les crédits hypothécaires, la confiance des consommateurs se raffermit quelque peu en septembre après avoir vacillé au mois d’août, au plus bas depuis l’élection de Donald Trump.

Côté chinois, le ralentissement au niveau le plus bas depuis 30 ans s’inscrit dans la durée et les pronostics pour la croissance 2020 deviennent inférieurs à 6%. A très court terme, on observe un léger mieux de la conjoncture. La dévaluation du Renminbi chinois en août et l’ouverture des vannes du crédit semblent procurer un bol d’air au secteur manufacturier, qui remonte en territoire de légère expansion pour le 2e mois consécutif en septembre. Ce sursaut du secteur manufacturier privé se fait dans des conditions de marges dégradées (prix à la production en recul de 0,8% sur un an) alors que pour rester compétitifs après les taxes douanières US, les producteurs chinois doivent consentir de gros efforts sur les prix. Par ailleurs, le gouvernement chinois n’a eu d’autre recours que de tolérer à nouveau l’expansion de la finance de l’ombre pour faciliter l’accès des entreprises privées au crédit et financer les travaux d’infrastructure réactivés pour assurer un minimum d’activité. La proportion de la finance parallèle dans les nouveaux crédits distribués est remontée à 45% au T2 2019 alors que cette proportion avait reculé à 21% mi 2018 dans le cadre de la campagne officielle d’assainissement du système financier. Cela traduit le crédit crunch qui continue de sévir du côté du système bancaire officiel, réticent à prêter alors qu’il ploie sous d’importantes créances douteuses. D’ailleurs le mauvais état des banques de taille moyenne est illustré par le 3e adossement bancaire en l’espace de 3 mois. De nouvelles vagues de défaut se préparent du côté des collectivités locales de régions pauvres, prévient l’agence de notation Standard and Poors, qui dispose d’une pleine licence locale.

L’activité économique en Zone Euro a continué de se dégrader qu’il s’agisse du manufacturier qui marque un nouveau point bas et entre dans son 7e mois de contraction, où de l’activité des services qui décroche assez brutalement à 51,5 et se rapproche de façon périlleuse de la stagnation. Globalement le niveau d’activité de la zone Euro tourne autour de 1% par an et a été divisé par 2 par rapport à 2018. C’est en Allemagne que la chute d’activité est la plus forte en raison de la spécialisation sectorielle du pays sur le secteur auto et les biens d’équipements particulièrement affectés par la guerre commerciale et la grève mondiale des investissements. Le pays moteur traditionnel de la zone euro tire actuellement sa croissance vers le bas tandis que la France, les Pays Bas, l’Espagne et la Grèce tirent la croissance vers le haut et limitent la casse grâce à une économie davantage orientée vers les services ou vers les secteurs où la demande mondiale, et notamment asiatique, reste soutenue (alimentation et boissons). Grâce aux créations d’emplois qui restent bien orientées sauf en Allemagne, et à l’accélération continue des salaires (+2,7% sur un an au mois d’août), la confiance des consommateurs et les ventes au détail se maintiennent à des niveaux corrects pour l’ensemble de la Zone Euro.
Dans un environnement international précaire, la Zone Euro se donne petit à petit les moyens de se prémunir contre le scénario d’une véritable dépression grâce à des contre feux monétaires et budgétaires. De plus, des risques bien identifiés tels qu’une guerre commerciale ouverte avec les USA ou encore un Brexit désordonné ont vu leur probabilité diminuer. Coté monétaire, la BCE déploie à nouveau l’arsenal monétaire le plus accommodant possible (voir chapitre Banques Centrales). Coté budgétaire, le plan de soutien annoncé par les Pays Bas pourrait contribuer à déverrouiller le plan de soutien budgétaire tant attendu de l’Allemagne. Les Pays-Bas, vertueux sur le plan budgétaire comme leurs voisins allemands, et bénéficiant comme eux d’importants excédents budgétaires, ont programmé 3 Milliards de baisses d’impôt pour les ménages et réfléchissent à un fond public qui mettrait à profit les taux d’emprunt extraordinairement bas pour réaliser des investissements de l’ordre de 50 Milliards dans les infrastructures, le digital et la transition climatique.

Au Royaume Uni, la fébrilité de la scène politique a atteint des sommets. La manoeuvre de Boris Johnson pour suspendre le Parlement a été 
désavouée par la Cour Suprême du pays. Par conséquent, le Parlement, fermement opposé à une sortie de l’UE sans accord, ordonne à l’exécutif de demander une nouvelle extension de la période transitoire à l’UE si aucun accord formel entre le RU et l’UE n’a été trouvé le 19 Octobre. Bien que les deux parties soient psychologiquement pressées de tourner la page, le plus probable au soir du 31 octobre n’est ni un accord ni une sortie sans accord, mais une prolongation de la période d’incertitude avec une 2e extension de la période transitoire, la tenue d’élections générales et la formation d’un nouveau gouvernement qui, on l’espère sera capable de trouver un compromis avec Bruxelles.

Au Japon, le PIB ralentit à +1,3% annualisé au T2 après +2% au T1. Les investissements des entreprises se tiennent mieux qu’ailleurs (automatisation) mais c’est surtout le relâchement important de la discipline budgétaire depuis début 2019 qui joue un rôle important de soutien (dépenses d’infrastructure dans le cadre des Jeux Olympiques de 2020). Le moral des entreprises (Tankan) comme celui des consommateurs continue cependant de se dégrader au plus bas depuis 2013 et 2012 respectivement, c’est-à-dire depuis le début du programme de redressement économique des Abenomics. En raison du ralentissement chinois et des tensions géopolitiques, l’activité manufacturière et les exportations reculent depuis 9 mois consécutifs. Plusieurs fois ajournée, la hausse de la TVA de 8% à 10% prévue le premier octobre va cette fois se concrétiser car elle n’aura pas les effets récessifs sur la consommation qu’elle avait eus en 2014, grâce aux effets d’accompagnement prévus par Tokyo cette fois-ci.

Les économies émergentes continuent de faire face à un important ralentissement qui pousse les gouvernements à prendre des décisions radicales plus ou moins pertinentes. Dans une situation d’urgence économique, le gouvernement indien de Modi joue son va-tout et baisse le taux d’impôt sur les sociétés de 10 points (à 15% contre 25% précédemment) pour saisir l’occasion historique d’attirer les chaines de production au moment où elles se délocalisent de Chine, quitte à creuser encore davantage un déficit public consolidé qui avoisine les 10%. La croissance indienne est au plus bas depuis 6 ans en raison d’un « credit crunch » ou pénurie de crédit qui persiste et qui pèse sur la consommation. Au Brésil, la réforme des retraites, en voie de finalisation, devrait ouvrir la voie à une simplification du système fiscal particulièrement byzantin. L’Argentine demande un rééchelonnement de 100 Milliards de dette externe après que le peso argentin ait perdu un quart de sa valeur en août et une restructuration de la dette s’imposera suite aux élections d’octobre qui devraient voir les populistes l’emporter. Le Mexique connait un deuxième trimestre de stagnation économique en raison de la paralysie de l’investissement des entreprises suite aux interférences du Président Lopez Obrador et au traité commercial avec les USA toujours pas ratifié. L’Arabie Saoudite révèle sa fragilité stratégique malgré son budget d’armement colossal avec les attaques de drones et de missiles iraniens qui ont mis à mal des sites pétroliers clés. En Turquie, la croissance rebondit plus vite que prévu suite à une politique agressive de réduction des taux d’intérêt et de distribution de crédits bancaires par les banques publiques, quitte à accroitre les créances douteuses sur le secteur coporate. En Afrique du Sud, la croissance du 3e trimestre repasse en positif grâce à la raréfaction des coupures d’electricité et au sauvetage de la compagnie publique Eskom entreprise par le gouvernement Ramaphosa.

 

BANQUES CENTRALES

Comme prévu, face au ralentissement économique qui se prolonge et qui pourrait bientôt atteindre le point de bascule vers la récession, les deux principales banques centrales, la BCE et la Réserve Fédérale ont accentué le degré d’accommodation de la politique monétaire. Outre que cette émulation répond aux nécessités de la guerre des changes qui se livre avec la Chine et entre pays développés, les banques centrales en agissant ainsi forcent les taux réels à 10 ans (niveau du taux souverain moins inflation) à redescendre vers les niveaux les plus bas enregistrés à ce jour : -0,3% pour les USA, -1% pour la Zone Euro, dans une invitation explicite aux pouvoirs publics pour qu’ils empruntent davantage. Etant donné que sur la décade écoulée, la dette publique a déjà augmenté à un niveau sans précédent en temps de paix, et que la dette sera impossible à rembourser en l’absence d’inflation, les observateurs pensent que les banques centrales ont atteint le point de non- retour dans le sens où elles ont abandonné l’idée d’un possible retour à la normale. De deux choses l’une, soit un laxisme monétaire prolongé couplé à un certain degré de protectionnisme réussit à rallumer l’inflation et à rendre la dette publique soutenable. Soit l’accommodation monétaire ne réussit toujours pas à rallumer l’inflation, et les banques centrales passeront à l’étape suivante qui est « l’helicopter money » ou le financement direct des dépenses publiques par de la pure création monétaire.

La BCE réunie le 12 septembre a réussi à surprendre positivement par l’ampleur du stimulus monétaire décidé. Le taux de dépôt est abaissé de 10 centimes à -0,50% et s’accompagne d’un système qui allège de 3 Milliards la facture des taux négatifs pour les dépôts des banques auprès la BCE ; Les achats d’actifs sur le bilan de la BCE recommenceront dès novembre au rythme de 20 Milliards d’actifs par mois, et cela, sans date limite préfixée, mais aussi longtemps que l’inflation n’aura pas atteint sa cible. Parallèlement la BCE annonce le réinvestissement complet des actifs déjà présents dans son bilan et venant à échéance. Enfin, la BCE confirme le prêt aux banques qui distribuent du crédit à l’économie réelle sous la forme d’un système de TLTRO très avantageux, notamment pour les banques des pays périphériques.

Mario Draghi réussit sa sortie de scène mais c’est au prix d’un passage en force et d’une critique des représentants des pays du Nord plus virulente que d’habitude. Les membres allemands, autrichiens et hollandais ont fait état publiquement de leur désaccord, l’un des deux représentants de l’Allemagne a remis sa démission et même les français ont exprimé quelques réticences. La mesure la plus controversée est celle de la reprise des achats d’actifs : les représentants des Pays du Nord savent que d’ici un an, la BCE sera à nouveau limitée par le plafond des 33% de dette de chaque pays qu’elle est autorisée à détenir. Craignant la mutualisation des risques entre Etats du Nord aux finances publiques saines et Etats du Sud lourdement endettés, ils ne veulent absolument pas entendre parler d’un relèvement de ce plafond. Par ailleurs la culture de l’épargne en Allemagne fait que les taux négatifs sont particulièrement impopulaires au point que Mario Draghi est représenté dans les caricatures comme un Dracula qui se nourrit du sang des épargnants.

Jamais Mario Draghi n’a été aussi direct pour appeler à ce que la relance budgétaire complète la relance monétaire. Il dit que la BCE en a fait beaucoup et qu’elle peut en faire davantage mais qu’au fur et à mesure que le temps passe, les effets secondaires négatifs sont de plus en plus visibles. Parmi les principaux effets secondaires négatifs figure le fait de décimer la rentabilité des banques (notamment des médiocres banques allemandes : le coût des dépôts négatifs estimé à 26% des profits contre 6% des profits pour les banques françaises). D’où le système par tiers.

Non seulement Draghi a encouragé la hausse des dépenses publiques dans les pays du Nord pour soutenir l’activité dans la zone euro au moment où les nuages s’accumulent sur la conjoncture mondiale, mais il fait un vibrant plaidoyer pour l’union budgétaire partielle chère à Emmanuel Macron. Il rappelle l’intérêt de procéder à des transferts vers les pays particulièrement touchés en cas de choc asymétrique, pour éviter des récessions profondes comme celles des pays périphériques post 2012. Il dit que dans le monde actuel, les Etats Nations sont vulnérables et que l’Union monétaire serait renforcée, solidifiée par l’Union budgétaire.

La Réserve Fédérale a procédé comme prévu le 19 septembre à une deuxième baisse d’un quart de point des taux directeurs après celle de juillet. Les taux directeurs sont ramenés à 1,75-2. Cependant, les marchés ont été déçus que les membres de la Fed ne se soient pas engagés plus clairement vers une trajectoire baissière pour la suite. Une économie américaine aux signaux encore ambigus produit des opinions disparates entre membres du FOMC : comme en juillet, deux membres ont voté pour un statu quo sur les taux d’intérêt tandis qu’à l’autre extrémité du spectre, un membre a voté pour une baisse de 50 centimes. Ainsi, la perception de l’environnement économique n’a pas changé par rapport à juillet dans le communiqué de septembre et le terme qui le qualifie reste l’expansion. En conséquence, les projections des futurs taux directeurs par les différents membres votant continuent de faire apparaitre, en projection médiane, un statu quo sur les taux d’ici fin 2019 et fin 2020 alors que le marché anticipe plusieurs assouplissements supplémentaires. Avec une économie dont des pans entiers font encore preuve d’une belle vigueur (emploi, salaires, confiance des consommateurs), il y a une authentique difficulté des membres de la Fed à trouver un consensus sur la nécessité d’agir davantage, tant que les statistiques économiques n’ont pas marqué une détérioration plus profonde, d’autant plus qu’une éclaircie sur le front des relations commerciales avec les alliés (Mexique, Japon, Europe) semble se dessiner et qu’elle est susceptible d’atténuer la baisse de morale des entreprises.

Les vives tensions apparues sur le marché monétaire américain au mois de septembre, qui ont vu le taux au jour le jour brièvement atteindre les 10% et quadrupler par rapport à son niveau normal, indiquent que la Réserve Fédérale doit reprendre au moins temporairement ses achats d’actifs pour positionner à un niveau convenable la liquidité des banques, apparemment insuffisante en période d’habillage des bilans, pour se conformer aux ratios règlementaires.

Les autres pays développés ont également assoupli leur politique monétaire ou s’apprêtent à le faire. La Banque d’Angleterre étudie une baisse des taux dans le cadre d’une 3e voie qui n’est ni un Brexit soft ni un Brexit dur, mais une prolongation de l’incertitude sur le Brexit qui freinera la croissance (nouvelle extension de la période de transition). La Banque du Japon dit qu’elle va réactualiser ses prévisions de croissance et d’inflation en octobre, après avoir observé l’impact de la hausse de la TVA, ce qui sera éventuellement l’occasion de tilter la politique monétaire vers davantage d’accommodation. L’Australie procède à sa 3e baisse de taux directeurs en l’espace de 4 mois alors que la croissance a ralenti à 2% au plus bas depuis 2009. La Suède, qui persistait début septembre à prévoir un resserrement monétaire fin 2019/début 2020 (passage de -0,25% à 0%), devra y renoncer étant donné l’effondrement brutal de son activité jusqu’ici résiliente. Enfin, la Norvège, seul pays qui peut se permettre de durcir sa politique monétaire en raison d’une économie pétrolière florissante, a en effet procédé en septembre à sa 4e hausse des taux en l’espace d’un an (passage de 1,25% à 1,50%), mais laisse entendre qu’il pourrait s’agir de l’ultime resserrement.

PAYS ÉMERGENTS

Au sein des pays émergents, la tendance à l’assouplissement monétaire s’accélère. Le Brésil, le Mexique, l’Indonésie, les Philippines, la Turquie, baissent leurs taux. Seule la Chine fait le choix de ne pas baisser ses taux, mais la dévaluation du Renminbi orchestrée au mois d’août est une autre méthode d’assouplissement. Bank of America Merryl Lynch pense que les baisses de taux directeurs dans les pays émergents vont aller encore plus loin que ce qu’anticipent les investisseurs, pour deux raisons. Premièrement l’inflation est basse et en baisse et les taux d’intérêt réels encore trop élevés. Deuxièmement, la plupart des pays émergents se sont débarrassé de leur déficit de la balance courante des capitaux, et peuvent donc baisser les taux sans que la baisse de la devise n’entraine de conséquences catastrophiques en matière d’arrêt des financements externes (fuite des capitaux).

 

MARCHE

 

MARCHÉ DES OBLIGATIONS SOUVERAINES

Le rallye obligataire incroyable du mois d’août (dans une tendance au rallye bien installée) a laissé la place à une vive correction sur la première quinzaine de septembre, qui s’est estompée par la suite. Surpris par des déclarations de la Fed un peu moins accommodantes qu’attendu, et ragaillardis par la reprise des discussions commerciales sino- américaines à Washington, les taux souverains US ont flambé lors deux premières semaines de septembre au point d’effacer l’effondrement du mois d’août. Lors de la deuxième quinzaine de septembre, les taux longs reprennent le chemin de la baisse au fur et à mesure que s’égrènent les mauvaises nouvelles : attaque iranienne contre les installations pétrolières saoudiennes, statistiques économiques décevantes, difficultés du dialogue avec la Chine et extension du conflit commercial au domaine des marchés de capitaux, enfin procédure de destitution engagée par les Démocrates contre Trump.

Les taux US qui terminaient le mois d’août sur un plus bas historique de 1,50% remontaient rapidement à 1,90% au pic du mois le 13 septembre, puis se sont détendus progressivement pour finir le mois à 1,66%. Bien que dans une version atténuée, les taux core européens ont fluctué au rythme du marché américain. Les taux longs allemands sont passés de -0,70% à -0,45% au cours de la première quinzaine puis ont recommencé à décliner pour terminer le mois à -0,57%. Ainsi, les indices obligataires représentatifs des taux 10 ans américain, français et allemand ont tous les 3 enregistré une performance négative de 1,1% au mois de septembre. Cette rare reculade écorne des performances obligataires 2019 qui restent plantureuses, à respectivement presque 10%, 8% et 7%.

Grâce à la chevauchée fantastique des obligations italiennes et grecques, qui accentuent leur rallye avec le solide soutien apporté par les nouvelles mesures BCE, les indices obligataires souverains composites de la Zone Euro réalisent une fois de plus une performance supérieure à celle des taux core. L’EuroMTS 7/10 ans ne concède que 0,39% sur le mois ce qui préserve une performance 2019 de 9,69%. L’EuroMTS de maturité 3/5 ans corrige en septembre de 0,25%, ce qui ramène sa performance 2019 à +2,46%.

Au-delà de ces fluctuations de court-terme, la tendance de long terme fondamentale des marchés obligataires et qui guide leur orientation est le désancrage persistant des anticipations d’inflation. En Zone Euro, les anticipations d’inflation 5 ans dans 5 ans évoluent depuis 4 mois autour de 1,2%/1,3%, soit les plus bas jamais enregistrés. Aux Etats Unis, les anticipations d’inflation à 10 ans qui se situaient à 2,18% il y a un an, se sont dégradées par touches successives depuis, et sont tombées à 1,51% fin septembre, un nouveau point bas pour l’année 2019.

En revanche, l’inversion de la courbe des taux américaine, prédictrice d’une récession américaine, s’estompe en septembre. La pente entre le 10 ans et le taux 2 ans, négative fin août, reprend un peu de hauteur en septembre (15 centimes).

 

MARCHÉ DES OBLIGATIONS SOUVERAINES

La garantie de taux de financement extraordinairement bas pendant très longtemps donnée par la BCE a permis de maintenir le marché des obligations privées Zone Euro dans la parfaite sérénité qui le caractérise depuis plusieurs mois, malgré les craintes grandissantes d’une récession.

Alors qu’est inscrite dans la courbe des taux Zone Euro la perspective de taux directeurs négatifs pendant encore 8 ans, les investisseurs restent affamés de rendement. Un déluge d’émissions corporate sur le marché primaire en septembre, avec un volume record, a ainsi été aisément absorbé par le marché.

Au cours de la première de septembre, alors que l’appétit pour le risque était élevé, le rendement demandé sur les obligations spéculatives américaine est tombé à 5,78%, au plus bas depuis janvier 2018. Le rendement moyen demandé sur les obligations spéculatives européennes est tombé pour sa part à 3,07%.

Les spreads n’ont que faiblement évolué, à la baisse pendant la première partie « risk on » du mois, à la hausse pendant la 2e partie « risk off ».

 

Les obligations de bonne qualité ont été affectées par l’effet duration (remontée des taux souverains). La performance de l’indice représentatif des obligations de bonne qualité de la Zone Euro cède 0,76% sur le mois ce qui maintient une performance 2019 encore riche à +6,85%. De leur côté les obligations spéculatives font du surplace au mois de septembre : l’effet positif du portage a été plus ou moins neutralisé par l’effet négatif de la duration. A plus de 9%, la performance des obligations spéculatives de la Zone Euro reste brillante sur les 9 premiers mois de 2019.

 

MARCHÉ DES ACTIONS

Sur de minces prétextes, le MSCI Monde surmonte une fois de plus avec une aisance déconcertante un environnement adverse et regagne en septembre (+2,05%) l’essentiel du terrain qu’il avait perdu en août suite à l’escalade de la guerre commerciale et à la dévaluation du Renminbi. Alors même que la probabilité d’une récession est de plus en plus intégrée comme le scénario central par les investisseurs, l’environnement hors norme des taux et le soutien réitéré des banques centrales parviennent à maintenir à peu près à flot les actions américaines et européennes sur 12 mois (tendance à une légère baisse sur cette période) et à préserver des performances à deux chiffres sur les 9 premiers mois de l’année 2019.

Puisque l’action des banques centrales est l’alpha et l’omega de la tendance boursière, la capacité du système financier à transmettre l’impulsion monétaire fait la différence entre les zones. De ce point de vue, les Etats-Unis et la Zone Euro ont une longueur d’avance avec des systèmes bancaires recapitalisés et transparents tandis que la Chine est handicapée par la mauvaise santé et l’opacité de son système bancaire.

Le ton plus coopératif de Washington avec ses alliés a permis aux actions japonaises et aux actions zone euro de dominer le palmarès géographique mensuel. Les actions japonaises rattrapent une partie de leur retard avec une progression de 5,10% sur le mois qui salue l’accord commercial partiel signé entre Tokyo et Washington. Les actions de la Zone euro, en progression de 4,2%, bénéficient du soutien sans faille de la BCE, d’un rare rebond des valeurs financières et cycliques qui constituent la majorité de sa capitalisation, et de signes d’apaisement commercial (hors affaire Airbus suite à l’arbitrage rendu par l’OMC). Suite à cette évolution, l’Eurostoxx 50 fait jeu égal avec Wall Street depuis le début de l’année (+19% dans les deux cas). Le S&P 500 enregistre une progression mensuelle de 1,72%, freinée par une Réserve Fédérale moins combative que la BCE et par la forte composante en valeurs technologiques et de croissance, éclipsées pour une fois par les valeurs value. Enfin, le MSCI Emergent ferme la marche avec une performance limitée à 1,26% sur le mois de septembre, tirée vers le bas par la stagnation des actions chinoises (MSCI Chine -0,3%). Les entreprises chinoises cotées à Hong Kong ont souffert des tensions politiques prolongées sur le territoire, et, plus généralement, les valeurs technologiques de l’Empire du Milieu ont trébuché en raison de l’intention des USA de fermer l’accès de son marché de capitaux aux entreprises chinoises.

Sur le plan des évolutions sectorielles, le mois de septembre a été l’occasion d’une rare surperformance des valeurs cycliques et des banques, qui pourrait, comme les précédentes depuis 3 ans, se révéler n’être qu’une parenthèse. La rotation sectorielle en faveur des actions de style value et au détriment des valeurs de croissance a été néanmoins d’une ampleur brutale (sans précédent depuis 15 ans selon Pimco). La rotation sectorielle a été déclenchée par le ton moins accommodant que prévu de la Réserve Fédérale lors d’une déclaration de Jerome Powell le 8 septembre, qui a obligé le marché à reconsidérer momentanément le scénario qu’il s’était bâti d’une succession de baisses de taux directeurs US, et par l’idée suggérée pendant quelques jours par la Maison Blanche d’un « accord partiel » avec la Chine qui ouvrait la possibilité d’une désescalade des tensions commerciales. Néanmoins, dès la deuxième quinzaine de septembre, la litanie de nouvelles perturbantes (attaque iranienne sur l’Arabie Saoudite, tensions sur le marché monétaire US, difficultés du dialogue avec la Chine, rumeurs d’empeachment, intention de couper l’accès aux marchés de capitaux pour les entreprises chinoises) a atténué l’intensité de la rotation sectorielle.

Bien que cela ne soit pas encore visible à l’oeil nu dans l’évolution du Nasdaq (qui continue de surperformer de 4 points le S&P 500 depuis le début de l’année), les obstacles continuent de s’accumuler sur le secteur des valeurs internet et technologiques. Nous avons eu l’occasion d’évoquer tour à tour l’essoufflement de la croissance organique du fait de l’arrivée à maturité, puis la plus grande vigilance du régulateurs européens et américains qui va mettre fin à certaines pratiques opaques et bien profitables. A cela, se sont ajoutées les retombées négatives de la rivalité stratégique entre les USA et la Chine (embargo sur l’exportation de produits technologiques sensibles) qui fait perdre le marché chinois aux valeurs technologiques américaines et vice versa (Huawei perd des marchés en Occident). Enfin, le dernier coup porté au secteur est celui d’une fermeture des capitaux américains aux entreprises technologiques chinoises. La Maison Blanche envisage, soit d’interdire aux fonds de pensions américains d’investir sur des entreprises chinoises, soit d’interdire aux valeurs chinoises de se faire coter en Bourse aux USA. D’une façon générale, cette dernière initiative est susceptible de faire baisser les valorisations de l’ensemble du secteur. Depuis plusieurs mois d’ailleurs, la tendance à la baisse des valorisations est bien visible pour les entreprises innovantes de taille moyenne, d’abord en Chine, maintenant aux USA, d’abord dans le private equity, et maintenant de façon publique avec le fiasco ou le report de l’introduction en bourses d’entreprises innovantes mais qui ne gagnent pas d’argent telles que Uber, Lyft, et plus récemment Wework.

 

MARCHÉ DES DEVISES

Bien qu’on s’attende à ce qu’il rentre dans le rang sous l’effet de la fin de « l’exceptionalisme » américain, le billet vert continue de progresser à un rythme lent mais régulier contre les autres monnaies. Le retour à l’assouplissement monétaire et la fin de la réduction du bilan (QT) de la Fed en juillet, puis l’économie américaine rattrapée par la récession manufacturière mondiale n’ont pas suffi à faire baisser ou empêcher la poursuite de l’appréciation du dollar démarrée au printemps 2018 avec le déclenchement de la guerre commerciale.

L’Euro se déprécie 0,76% supplémentaire contre USD au cours du mois de septembre ce qui porte à 4,95% sa dépréciation depuis le début de l’année. Mission accomplie, de ce point de vue, pour Mario Draghi. Entre la reprise du QE « ad infinitum » en novembre annoncée par la BCE (qui augmente l’offre d’euros en circulation pour une période très longue) et les réticences de la Fed à annoncer clairement une reprise de son propre QE (bien que les tensions du taux au jour le jour en aient révélé la nécessité), l’Euro/USD qui faisait mine de remonter vers 1,11 au cours de la première quinzaine, marque un nouveau plus bas 2019 à 1,09 en fin de mois. La monnaie Unique se retrouve ainsi à son plus bas niveau depuis mai 2017, ce qui est plutôt avantageux pour les profits des entreprises de la zone euro réalisés à l’étranger.

L’attitude moins dovish qu’attendue de la Réserve Fédérale a permis de freiner l’appréciation du Yen Japonais au grand soulagement de Tokyo qui voyait avec inquiétude la barre des 100 yens pour un dollar se rapprocher. L’USD/Yen gagne 1,7% sur le mois (108,08) et le Yen n’est plus qu’en progression modérée de 2,7% contre billet vert depuis le début de l’année.

La tragi comédie qui se déroule au sujet du Brexit sur la scène politique britannique entretient une volatilité spécifique sur la Livre Sterling. La Livre Sterling qui a démarré le mois de septembre sur ses plus bas niveaux depuis 3 ans (et à un cheveu de ses plus niveaux depuis 1992) dans la crainte d’un Brexit dur, s’est légèrement redressée au cours du mois (USD/GBP -1,06%) une fois les tentatives de Boris Johnson pour museler Westminster désavouées par la Cour Suprême. Selon les voeux des parlementaires catégoriquement opposés à une sortie sans accord, cela devrait obliger Downing Street à demander une extension du délai si aucun accord avec Bruxelles n’est trouvé d’ici le 19 octobre.

Le RENMINBI

Le Renminbi chinois est globalement stable contre USD au mois de septembre, après la dévaluation significative orchestrée par les autorités chinoises en août.

Le RMB est en baisse de presque 6% depuis le début de l’année et de presque 10% depuis le début des tensions commerciales.

Les monnaies émergentes qui avaient emboité le pas à la baisse significative du Renminbi MB chinois en août, se redressent légèrement contre USD en septembre. Avec une baisse moyenne de l’ordre de 3% en 2019, la dépréciation des monnaies émergentes en 2019 est à ce stade beaucoup plus maitrisée et modérée qu’en 2018.

 

MARCHÉ DES MATIÈRES PREMIÈRES

Pétrole

L’alerte a été chaude avec les attaques iraniennes contre les installations pétrolières saoudiennes clés. Une flambée prolongée des cours du pétrole pour cause de rupture d’approvisionnement risquerait de porter un coup de grâce à la croissance mondiale déjà bien affaiblie. Etant donné la position clé de l’Arabie Saoudite dans les exportations mondiales (10%), la flambée des cours de 20% lors de la séance qui a suivi les évènements a été la plus forte depuis 1991 et l’invasion du Koweit par l’Irak. Mais le rétablissement rapide des installations et les propos rassurants des autorités saoudiennes sur leur capacité à assurer les approvisionnements (réserves) a fait rentrer dans l’ordre les cours de l’or noir. Au final, entre fin août et fin septembre, les cours du Brent sont quasiment inchangés, et les cours du pétrole sont plutôt sur le bas du couloir de fluctuation 60/70 dollars le baril qui le caractérise depuis le début de l’année.

Métaux et minerais industriels

Après leur chute du mois d’août sur fond d’escalade de la guerre commerciale et de dévaluation chinoise, les métaux industriels tels que le fer et le cuivre ont évolué en septembre autour des points bas atteints fin août.

Or

En raison de l’attitude moins accommodante que prévue de la Réserve Fédérale, et d’un marché auquel on fait miroiter la possibilité d’un simple ralentissement et pas d’une récession, le métal précieux perd un peu d’altitude en septembre. L’once d’or se replie de 3,76% à 1465 dollars mais la tendance reste ferme et le cours reste au plus haut depuis début 2013.


Forward focus du mois précédent : Les économies développées guettées par le syndrome japonais


Par Nawal Robinet, Martin Baer et Alexandre Wehbi