Forward Focus Septembre 2018

Forward Focus Septembre 2018

Conjoncture et marchés (achevé de rédiger le 06/10/2018)


MACRO

Par contraste avec la croissance américaine gonflée à bloc, ce troisième trimestre qui s’achève confirme que l’activité économique s’installe sur un régime significativement inférieur à celui de 2017 en Zone Euro, en Chine et au Japon, tandis que les perspectives pour les pays émergents se détériorent rapidement sous l’impact du durcissement des conditions de financement. Il y a là des motifs d’inquiétude qui se reflètent dans l’opinion des investisseurs mondiaux, pour qui la probabilité d’une récession au cours des 12 prochains mois est de 34%, soit une probabilité équivalente à celle ressentie par ces mêmes investisseurs lors de la crise de la monnaie unique en 2012 et lors du krach boursier chinois de 2015.
A l’inverse, les tendances au ralentissement semblent être tenues pour temporaires par les différents instituts de conjoncture (FMI, OCDE, mais aussi BCE), qui n’ont révisé qu’à la marge leurs prévisions de croissance pour 2018 et 2019 (3,7% en 2018 et 3,7% en 2019 comparé au pic de 3,9% en 2017) et anticipent un environnement de croissance satisfaisante et compatible avec une poursuite de la progression des profits des entreprises.
En ce qui concerne les tensions commerciales, la stratégie de la Maison Blanche est devenue plus compréhensible. Le marché est partagé entre soulagement pour ce qui est des relations entre pays occidentaux, et anxiété quant aux vastes conséquences d’une confrontation prolongée avec la Chine. Etant donnée les contours de l’accord Nafta conclu le 30 septembre, qui préserve l’essentiel du cadre existant, et le ton plus coopératif des négociations USA/Europe, les chaines d’approvisionnement strictement occidentales ne devraient pas être bouleversées. A l’inverse, les initiatives des américains et de leurs alliés prises en septembre font comprendre que les tensions commerciales avec la Chine vont perdurer, qu’elles survivront à Donald Trump, et qu’elles constituent le volet économique d’une confrontation stratégique plus large. Du coup, il devient assez probable qu’à compter du premier janvier 2019 l’ensemble des 700 Milliards d’échanges commerciaux sino/US fassent l’objet de tarifs douaniers compris entre 10% et 25%. A ce moment-là, les effets néfastes commenceront alors à être tangibles, à savoir une croissance amputée d’un point à un demi-point en Chine, et une inflation aux Etats-Unis gonflée d’un point.
La guerre froide nouvelle manière qui se dessine aura pour conséquence de fragmenter le monde en deux blocs rivaux. Les entreprises pourraient être sommées de devoir choisir leur camp. Si elles devaient renoncer à s’approvisionner sur le marché chinois, le plus efficient au monde, ou si elles devaient renoncer à vendre sur ce marché, le plus prometteur en termes de potentiel de croissance de la consommation, la conséquence sera une diminution des marges des entreprises.
Stimulée par la baisse d’impôt massive, la croissance économique prend encore de l’ampleur aux Etats-Unis. Le T2 a été révisé à la hausse à 4,2% et le T3 semble très bien parti. Au final, les 3% de croissance devraient être aisément atteint pour l’ensemble de 2018. Mais à compter de l’année prochaine, la croissance devrait converger vers le taux de croissance naturel de 2%, entre dissipation de l’impulsion budgétaire et resserrement des conditions financières.
Le pilier traditionnel de la croissance chinoise qu’est l’investissement en capital fixe, continue de se détériorer à son plus bas record jamais enregistré, à +5,3% annualisé sur les 8 premiers mois de l’année. Probablement accentué par les tensions commerciales, ce déclin va au-delà de ce qui était déjà entériné dans le cadre d’une transition vers un modèle de croissance moins polluant et moins endetté, et de saturation de la construction résidentielle. Pour atténuer l’impact de ce choc externe, des projets en infrastructures ont été réactivées et la politique monétaire a été assouplie mais tout le monde s’accorde à dire que la relance sera de plus faible ampleur et davantage étalée dans le temps que lors des phases précédentes. Entre conscience qu’il faut garder des réserves de soutien en cas de choc supplémentaire (par exemple le choc sur les taxes douanières dès le 1er janvier 2019), souhait de ne pas retomber dans l’ornière d’une croissance explosive du crédit et de la dette, nécessité d’éviter une chute trop rapide du yuan pour éviter la panique et les mouvements de capitaux, les marges de manœuvre en matière de relance à court terme sont limitées.
Même si récemment quelques concessions ont été faites à des entreprises européennes pour les amadouer (Basf…) et éviter que ne se forme un front anti-Pékin, l’équipe au pouvoir en Chine n’est pas disposée à abandonner son modèle étatique et l’ouverture soigneusement contrôlée de son marché intérieur. Au contraire, les penchants du Président Xi Jinping ont été d’accentuer encore cette centralisation depuis 5 ans. Les tensions commerciales avec les Etats-Unis devraient donc perdurer et même s’accentuer. La montée en gamme de la Chine fait que ce pays commence à faire de l’ombre à des champions industriels tels que le Japon, la Corée et l’Allemagne (par exemple, dans les biens d’équipement). A ce niveau de développement, l’absence de réciprocité dans l’ouverture des marchés est de moins en moins tolérée. Aussi, au cours des derniers mois, Donald Trump n’a pas eu trop de mal à enrôler l’Europe et le Japon dans des actions conjointes pour contester ces pratiques, devant l’OMC et par d’autres moyens. Le régime administratif d’octroi des licences d’exploitation en Chine, les transferts forcés de technologies imposées aux entreprises étrangères, les subventions massives aux entreprises publiques, sont autant de distorsions de concurrence auquel il est demandé à la Chine de renoncer.
La Zone Euro continue de porter les stigmates d’un refroidissement visible depuis le début 2018, qui n’est pas sans lien avec les tensions commerciales. L’allure de la consommation et de la production au T3 ne permettent pas d’espérer une croissance sur le trimestre supérieure à 0,4% non annualisé, et donc à moins d’un sérieux coup de rein sur le dernier trimestre, la croissance s’achemine plutôt vers 1,5% que vers les 2% attendus (et + 2,4% réalisé l’année dernière). Le PMI manufacturier, qui donnait des signes de stabilisation, décroche à nouveau en septembre au plus bas depuis deux ans en raison des commandes à l’export au plus bas depuis 5 ans. Cela étant, l’activité dans les services, au plus haut depuis 4 mois, et qui recrute comme jamais, se montre résiliente, en raison d’une certaine dynamique domestique, notamment en Allemagne où les excédents budgétaires à dépenser sont pléthoriques. Le taux de chômage continue donc de baisser en Zone Euro, à 8,1% en août contre 8,2% en juillet. Les coûts salariaux progressent au rythme le plus rapide depuis 5 ans, cela étant, la confiance des consommateurs en Zone Euro s’est étiolée pour revenir à son plus bas d’avant mai 2017, le coup de fouet donné par l’effet Macron a donc complètement disparu. L’une des raisons repose sur la hausse du pétrole qui érode le pouvoir d’achat, et sur un climat politique agité.
Sur le plan politique, l’Europe essaye de rationaliser ses outils pour répondre aux défis du jour, face à un environnement géopolitique de plus en plus complexe. La France et l’Allemagne semblent évoluer vers un toilettage des critères de Maastricht offrant davantage de flexibilité et de réalisme pour la conduite des politiques budgétaires. Les dérapages passifs de dépenses publiques liées à des chocs récessifs (ex : allocation chômage) ne seraient pas incriminés, et les dépenses en infrastructure bénéficieraient d’un traitement de faveur. Sur le sujet des migrants, les deux pays souhaitent que les banques publiques d’investissement que sont la BERD et la BEI soient recentrées sur l’aide au développement en Afrique et au Moyen Orient pour enrayer le phénomène migratoire à la racine. Bruxelles ne transige pas avec les valeurs de la démocratie libérale et a assigné la Pologne devant la Cour Européenne de Justice pour qu’elle renonce à empiéter sur l’indépendance de la Justice à travers la manoeuvre de l’exécutif polonais pour modifier la Cour Constitutionnelle.
La situation en Catalogne pourrait se débloquer, le premier ministre espagnol Pedro Sanchez proposant un referendum portant sur une plus grande autonomie, alors que 62% des catalans souhaitent une plus grande autonomie, et seulement 22% une indépendance complète. La Macédoine change de nom ce qui permet de mettre fin à un conflit de 20 ans avec la Grèce et d’envisager de mettre le pays dans l’orbite de l’UE et de l’Otan. L’Italie en revanche continue de défier les conventions européennes, la coalition au pouvoir ayant présenté un budget avec un fort dérapage des finances publiques (voir marché des obligations souveraines).
En ce qui concerne le Brexit, l’unité jusqu’ici impeccable de l’Europe commence à se fissurer, ce qui pourrait ouvrir la porte à une solution chargée d’ambiguïté dans les futures relations avec l’Angleterre. L’Irlande s’est rangée derrière la dernière proposition en date de Theresa May, consistant à faire adhérer temporairement le Royaume-Uni à l’Union douanière des marchandises (pas de contrôle à la frontière, régulation européenne, traités commerciaux avec les pays tiers régis de Bruxelles), tant que le Royaume-Uni n’a pas trouvé mieux. Les Européens sont partagés entre la nécessité de garder des liens politiques étroits avec Londres, et la crainte d’encourager d’autres sécessions en laissant un pays choisir une Europe « à la carte ».
En cas d’absence d’accord avec l’UE sur les conditions de retrait, les économistes prévoient un chaos économique pour le Royaume-Uni. Mark Carney, le gouverneur de la Banque d’Angleterre, a détaillé devant le Conseil des Ministres un scénario d’épouvante, incluant une hausse de l’inflation et du chômage, une baisse profonde des prix immobiliers et émigration nette pour la première fois depuis 1994. En revanche, si la proposition de Theresa May était acceptée par l’Europe, la croissance britannique sera meilleure que celle actuellement prévue par la BOE. Il est intéressant de noter que, dans ce cas, les Conservateurs ont annoncé leur intention de relâcher les cordons de la Bourse budgétaire en 2019, afin d’éviter de se faire détrôner par les Travaillistes, qui ont le vent en poupe actuellement. Après 7 ans d’austérité budgétaire disciplinée, 60% des britanniques sont en faveur d’une hausse des impôts pour améliorer le fonctionnement des services publics (santé, éducation, transports…), soit exactement la situation qui a fait qu’en 1994, les Travaillistes l’ont emporté sur les Conservateurs.
Le Japon, comme la zone Euro subit un tassement des exportations par rapport à l’année dernière, qui font que la croissance s’installe sur un rythme de 1% plutôt que de 1,7% comme en 2017. Cela étant, cela reste un niveau satisfaisant pour le Japon (démographie), et la relativement bonne tenue de la consommation des ménages permet de tabler sur un moteur domestique moins dépendant des facteurs externes. Le Japon bénéficie par ailleurs d’une stabilité politique qui contraste avec les turbulences dans le reste du monde. En septembre, Shinzo Abe a conforté son leadership sur le Parti Libéral et devrait donc diriger le pays encore 3 ans, bénéficiant ainsi d’une longévité record. Il va pouvoir poursuivre les Abenomics qui ont déjà changé en 6 ans la face du pays, avec le taux de chômage au plus bas depuis les années 70, la progression des salaires la plus élevée depuis 20 ans, le taux d’investissement des entreprises au plus haut depuis 1993. Sous pression des USA qui ont utilisé comme vis-à-vis de l’Union Européenne la menace d’une taxe sur les exportations automobiles, le Japon a accepté de s’engager dans des discussions commerciales bilatérales avec les USA, espérant que son rôle d’allié de plus en plus actif pour faire contrepoids à la Chine permettre de limiter les concessions à faire.
Les conditions de financement ultra favorables et le stimulus chinois qui ont soutenu les marchés émergents en 2016/2017 sont en train de céder la place à un environnement beaucoup plus hostile. Les pays émergents font face à une série de vents contraires, entre le resserrement quantitatif américain qui induit un resserrement des liquidités disponibles, la résurgence du Dollar US et la hausse du prix du pétrole. A cela s’ajoute le ralentissement chinois et sa transition vers un modèle moins consommateur de matières premières. Tous ces phénomènes aggravent le déficit de la balance des paiements pour les pays en déficit, et renchérissent le coût de la dette externe. Après la violente crise de change qui les a secoués cet été, un ajustement budgétaire va entraîner une récession de l’Argentine et de la Turquie au cours des trimestres à venir. L’Afrique du Sud subit une contraction de son PIB pour le 2e trimestre consécutif. L’Inde handicapée par la hausse du pétrole qui fait déraper son déficit courant, met en place des restrictions à l’importation, et le secteur du financement des infrastructures est secoué par le fait qu’un des principaux prêteurs à fait défaut (voir marché des obligations privées). Au-delà des pays traditionnellement vulnérables, des pays comme la Thaïlande et la Malaisie pourraient souffrir d’un durcissement généralisé des conditions monétaires alors que la dette des ménages y a pris des proportions excessives (proche de 100% comme en Espagne à la veille de 2008). Enfin, à la veille d’élections générales au Brésil, la crédibilité du pays reste hypothéquée par son système de retraite qui absorbera un quart des dépenses publiques s’il n’est pas réformé.


INFLATION & BANQUES CENTRALES

Comme prévu la Réserve Fédérale Américaine a remonté les taux directeurs à 2/2,25 au cours de sa réunion de septembre et a, de nouveau, révisé à la hausse la croissance américaine pour 2018, désormais alignée avec les prévisions du consensus à 3%. Le core PCE, mesure préférée de l’inflation de la Fed, se situant à 2%, pour la première fois depuis 2009 les taux réels à court terme sont légèrement positifs. Le plus important, c’est que des indices semblent indiquer que la Banque Centrale américaine est en train d’évoluer vers un resserrement monétaire plus prononcé, laissant entrevoir un taux directeur supérieur à 3%, ce qui a obligé les marchés obligataires à s’ajuster à la hausse. En effet, d’un côté dans les projections livrées par le FOMC, le taux neutre pour l’économie a été revu à la hausse à 2,9% au lieu de 2,8%. De l’autre, la membre Lael Brainard a indiqué que le taux d’intérêt neutre à court terme pourrait bien dépasser le taux d’équilibre neutre à long terme, pour une certaine période. Elle a souligné que les conditions financières consenties aux entreprises restaient très (trop) accommodantes et que le stimulus provoquait un surcroît de croissance. Ce revirement a eu d’autant plus de répercussions sur le marché, que Mme Brainard était jusqu’ici plutôt dans le camp des colombes, et que sa nouvelle position semble donc refléter un changement du consensus au sein de l’institution. Eric Rosengreen et Charles Evans, d’autres membres votant l’année prochaine, se sont également prononcés en ce sens, évoquant la nécessité d’agir de façon préemptive pour lutter contre les excès financiers.
Après un plus haut d’une décade en juillet à 2,9%, l’inflation américaine se détend en août, à 2,7%. De même pour l’inflation core qui se détend à 2,2% après avoir atteint 2,4% le mois précédent. Les salaires horaires accélèrent graduellement à +2,9% sur un an, au plus haut depuis 2009 mais en deçà des précédents pics cycliques (4%).
Rien de nouveau du côté de la BCE, dont la priorité reste un soutien de l’économie, et qui, confiante dans l’impact de sa politique monétaire, se montre rassurante sur les perspectives de la Zone Euro. Alors que la croissance et l’inflation se sont normalisées en Zone Euro, la banque centrale arrêtera ses achats massifs d’obligations (QE) à la fin de l’année, contribuant de ce fait au resserrement quantitatif mondial. Mais elle semble décidée à maintenir ses taux au plancher (0%) jusqu’au second semestre 2019 au moins, de sorte à stimuler au maximum une reprise économique en Zone Euro qui n’a connu qu’un demi-cycle (crises souveraines). Les mesures qui resteront en place après décembre seront suffisamment robustes pour générer une inflation stable et une croissance robuste a souligné Mario Draghi. Il réitère ses prévisions d’inflation à 1,7% en Zone Euro pour les 3 prochaines années et insiste à nouveau sur le côté pérenne du redressement de l’inflation. Il en veut pour preuve la hausse des salaires qui commence à se manifester (couts salariaux en hausse de 2,1% au plus haut depuis 2012) et qui va se poursuivre selon lui, en même temps que les créations d’emplois. Ce qui intrigue c’est que la BCE continue d’estimer que le ralentissement actuel est temporaire et qu’elle maintient contre vents et marées ses anticipations de croissance de 2% en 2018, et 1,8% en 2019, alors que 2018 semble déjà assez compromis. Pourtant, lors de la conférence de presse, Mario Draghi a reconnu que les risques associés au protectionnisme, aux vulnérabilités des pays émergents et à la volatilité des marchés ont eu tendance à augmenter ces derniers temps. La BCE justifie son optimisme sur la croissance par les conditions de financement favorables des agents économiques (extraordinairement accommodantes il est vrai, étant donné les taux réels qui n’ont jamais été aussi négatifs) et par le fait qu’elle prévoit qu’une hausse des dépenses publiques compensera le ralentissement des exportations de biens manufacturés, ce qui pourrait révéler un scoop sur une Allemagne plus volontariste que prévu pour utiliser ses excédents budgétaires et stimuler l’économie de ses voisins.
La Banque du Japon n’a rien annoncé de nouveau. Elle maintient ses taux directeurs au plancher ainsi que le montant nominal de ses achats quantitatifs. Cependant ses achats quantitatifs ont décru dans les faits (le stock accumulé bilan dépasse 70% du PIB). Par ailleurs certains stratégistes considèrent que la Banque du Japon, qui souhaite une modeste hausse des taux longs pour aider les banques à retrouver une rentabilité opérationnelle, procèdera en 2019 à un 2e élargissement de sa cible sur le niveau du taux 10 ans. Le premier élargissement datant de cet été s’est déjà conclu par une hausse du taux 10 ans japonais de l’ordre de 12 centimes et lui a fait quitter le rivage du 0%. L’inflation hors produits frais continue de progresser de façon très graduelle à +0,9% sur un an, et l’inflation sous-jacente est stable d’un mois sur l’autre à +0,4%.
Depuis plusieurs trimestres, la Banque Centrale de Chine a un taux directeur stable autour de 2% (actuellement 2,10%) qui va bientôt être dépassé par les taux directeurs américains. L’inflation chinoise de son côté remonte à 2,3% au plus haut depuis 18 mois en raison de la grippe porcine. Le statu quo sur les taux directeurs chinois devrait prévaloir, la Banque Centrale de Chine n’ayant ni l’intention de les monter (ralentissement, poids de la dette), ni de les baisser (ne pas retomber dans l’endettement excessif). Dans ses circonstances, l’ajustement se fera par une poursuite de la baisse (contrôlée) du Yuan.
Dans un contexte de resserrement de la liquidité mondiale, de pressions baissières sur les devises émergentes et de hausse de l’inflation, les Banques centrales des pays émergents sont entrées depuis le T2 dans un cycle de resserrement monétaire. La Turquie s’est enfin décidée à procéder au tour de vis monétaire qui s’imposait pour juguler une économie en surchauffe et une inflation s’envolant vers au-delà des 20%. La Banque Centrale turque a remonté les taux de 17% à 24%. Dans la foulée, la Banque Centrale Russe remonte ses taux directeurs d’un quart de point à 7,50%, confirmant son indépendance par rapport au Kremlin qui souhaitait une politique accommodante pour aider à financer ses ambitieux projets de dépense. L’Argentine n’a pas eu, heureusement, à remonter son taux d’urgence de 60% atteint le mois dernier.


MARCHES

Marché des obligations souveraines

Les indices obligataires mondiaux se replient en septembre, prenant acte du durcissement de ton de la Fed vers un sens plus restrictif. L’ajustement ayant surtout lieu sur les taux longs termes, on assiste à une repentification de la courbe des taux, à l’inverse de la tendance des derniers mois. Le T bond américain à 10 ans voit sa performance décliner de 1,55% sur le mois et de 4,88% depuis le début de l’année. Les tensions restent extrêmement modérées en Zone Euro, poussant l’EuroMTS 7/10 en territoire légèrement négatif depuis le début de l’année (-0,51% YTD et -0,42% sur le mois).
Le durcissement du ton de la Fed oblige les marchés obligataires à contempler la possibilité qu’au cours de ce cycle de resserrement, le taux directeur puisse, d’une part dépasser les 3%, d’autre part s’y maintenir même lorsque la croissance américaine aura décéléré. Jusqu’ici, le marché ne voyait guère le taux directeur dépasser 2,75% (taux neutre long terme auparavant inscrit dans les dots) et anticipait qu’un nouveau cycle d’assouplissement interviendrait dans un avenir pas si lointain, lorsque la croissance retomberait. Par conséquent, les taux longs américains, sont venus s’élancer en septembre au-dessus de la fameuse borne des 3% (3,06%), marquant un plus haut depuis 2011, comme ils l’avaient fait brièvement en mai. Les taux à 30 ans viennent buter également, pour la 3e fois cette année sur le seuil des 3,25%. Ces niveaux sont des seuils techniques qui réveillent les prédictions concernant la fin du « bull market » obligataire, vieux de 30 ans.
Bien que la perspective d’une hausse de l’inflation de 1 point prenne corps si l’ensemble des marchandises importées de Chine sont taxées à compter du 1er janvier, ce ne sont pas les perspectives d’inflation qui ont été revues à la hausse car les points morts d’inflation à 10 ans sont stables autour de 2,12%, mais bien les taux réels qui sont révisés à la hausse par le marché, suite à la nouvelle posture de la Réserve Fédérale.
Effet papillon. Les marchés obligataires internationaux étant connectés, de toutes petites inflexions décrétées à Tokyo ou Francfort ont un impact. Le désancrage des taux d’Etat japonais du niveau cible de 0% permis par l’ajustement en hausse de 10 centimes opéré fin juillet par la BOJ a ainsi contribué à ce que des niveaux clés soient testés sur les taux longs termes américains.
Dans la foulée des taux américains, les taux allemands reprennent de la hauteur par rapport aux niveaux ridiculement bas touchés en juin, juillet et août et, à 0,55% marquent un plus haut depuis 4 mois. La tendance haussière des taux allemands, cassée depuis mai par l’irruption du problème italien, est peut-être en train de ressusciter, ce qui serait bien plus cohérent avec les fondamentaux.
Sans phénomène de contagion vis-à-vis des autres pays membres de la Monnaie Unique, les taux italiens sont repassés au-dessus de 3% en fin de mois, les populistes au pouvoir tenant à faire passer les baisses d’impôts, revenu universel et hausse des retraites inscrites dans leur programme. Les déficits annoncés sont de 2,4% pour les 3 ans à venir, soit, pour l’année 2019, multipliés par trois par rapport aux 0,8% sur lequel s’était engagé le gouvernement précédent. Sur les bases d’hypothèses de croissance plus réalistes que celles présentées par le gouvernement, le déficit devrait même dépasser 3%. Avec ces largesses budgétaires, la coalition est en train d’abandonner la discipline nécessaire pour stabiliser puis faire reculer le ratio dette/PIB de 132%. La tension des taux d’intérêt ne représente pas une pression suffisante pour que la coalition abandonne ses projets, alors que le taux moyen d’emprunt de l’Italie est de 2,8% sur son stock de dette, et que Rome a allongé la maturité moyenne de ses emprunts à 6,8 ans.
Les taux japonais fluctuant entre 0,10% et 0,13%, au plus haut depuis le premier trimestre 2016.
Les mesures fortes prises par les gouvernements turcs et argentins pour résoudre la crise de change, ont permis aux obligations souveraines des pays émergents d’enrayer momentanément la spirale négative qui a secoué cette classe d’actifs depuis deux trimestres. En Turquie, en Argentine, au Brésil, en Russie, les taux des emprunts en monnaie forte et en monnaie locale ont continué de flamber jusqu’au 10 septembre, puis se sont stabilisés, à des niveaux qui sont, selon les pays, au plus haut de 2 ans ou de 4 ans. L’indice représentatif des obligations libellées en dollars réduit ses pertes depuis le début de l’année à -4,70% pour un investisseur dont la monnaie de référence est le dollar et à -1,48% pour un investisseur dont la monnaie de référence est l’Euro. La performance des obligations en monnaie locale est respectivement de -8,15% et -5,04%.

Marché des obligations privées

Les primes de risque sur les obligations privées de la Zone euro se sont ajustées à la perspective d’une fin des achats d’obligations privées par la BCE dans le cadre de la fin du QE au 1er janvier 2019. Les spreads ont donc assez régulièrement augmenté depuis le début de l’année, absorbant peu ou prou le portage de cette catégorie. Par exemple, sur la catégorie des emprunts d’entreprise notés BB et de maturité 3/5 ans, les spreads sont passés en l’espace de 9 mois de 30 centimes à 57 centimes. Dans ces circonstances, l’indice représentatif des obligations privées de bonne qualité en Zone Euro, se replie de 0,29% sur le mois et de 0,64% depuis le début de l’année. De son côté, à l’occasion d’un regain d’appétit pour le risque, l’indice représentatif des obligations spéculatives (High Yield), repasse en territoire légèrement positif (+0,43% sur le mois et + 0,32% sur l’année).
Les obligations émises par des entreprises et banques émergentes ne sont pas épargnées par les turbulences dans un environnement de remontée des taux, d’attrition de la liquidité (resserrement quantitatif) et de chute des devises domestiques, qui détériore leur solvabilité. Cela d’autant plus que ces dernières années ont vu une montée en flèche de l’endettement du secteur privé dans les émergents, poussé en ce sens par des conditions de financement très favorables. En Turquie, certaines des grandes banques turques comme Akbak, assez lourdement endettées auprès de banques étrangères, ont réussi leur refinancement à court terme, illustrant le soutien des investisseurs européens et des gouvernements européens qui veulent à tout prix éviter une déstabilisation du pays. Cette marque de soutien constitue une nouvelle bienvenue pour les banques espagnoles et françaises, exposées à hauteur de 80 Milliards et 50 Milliards respectivement au risque pays turc. En Inde, le marché des obligations privées, encore peu étendu car assez récent, a connu une véritable panique suite au défaut de paiement d’un mastodonte parmi les financeurs privés d’infrastructure, ILFS. Le fait que l’emprunteur était encore côté AAA par Fitch il y a quelques semaines a jeté la suspicion sur l’ensemble du secteur, entrainant une décollecte massive de l’épargne investie en fonds obligataires et créant des problèmes de liquidité.

Marchés Actions

Les marchés actions mondiaux restent à la recherche d’une direction, dans le contexte d’un changement de régime de liquidité et d’une croissance plus disparate. L’indice MSCI Monde (cours) progresse de 0,34% sur le mois et de 3,84% depuis le début de l’année. Si l’on enlève les actions américaines, l’indice monde est en recul de 12% par rapport au pic de janvier 2018.
Pendant les 3 premières semaines de septembre, l’accalmie sur les crises de change turques et argentines, le relatif soulagement apporté par une taxation de 200 Milliards d’importations chinoises limitée à 10% jusqu’à décembre alors que le marché redoutait pire, ont permis aux indices de remonter la pente. La Bourse américaine en a même profité pour toucher un nouveau record le 21 septembre et les actions japonaises pour renouer avec les hauts de 2018. Mais l’agressivité du ton de la Réserve Fédérale enfin résolue à franchir le Rubicon et augmenter les taux d’intérêts réels (taux d’intérêts moins inflation) a changé la donne.
A l’exception des actions japonaises en hausse de 5,50% sur le mois et de 6% sur l’année, qui confirment une bonne attractivité une fois dissipées les incertitudes sur le mandat de Shinzo Abe, les autres indices actions des pays développés font du surplace. Le SP 500 est en hausse de 0,43% sur le mois et de 8,99% depuis le début de l’année, les actions européennes limitent leur progression à 0,24% (-1,54% depuis le début de l’année). De leur côté, les actions émergentes reculent de 1,39% sur le mois et de 4,82% depuis le début de l’année, un recul encore accentué si l’on tient compte des effets de change. L’indice composite Emergents ne profite pas de l’accalmie sur la Turquie, l’Argentine et le Brésil, par ce que l’importante bourse indienne, qui était la mieux orientée parmi les bourses émergentes depuis deux ans, s’est cassé la figure suite aux remous sur le marché obligataire corporate (voir chapitre sur les obligations privées).
Le secteur technologique, dont l’évolution explique la moitié de la hausse des actions américaines depuis le début de l’année, a une allure plus nerveuse depuis 3 mois. Le Nasdaq est en hausse de 7,3% sur le trimestre, mais les baisses de 4 à 5% sur une semaine reviennent à intervalles réguliers. Par ailleurs, la guerre économique entre les USA et la Chine fait chuter les grandes valeurs technologiques chinoises côtées à Hong Kong (Tencent) et aux USA (Alibaba). L’accès au capital de ces sociétés par des étrangers, via des montages juridiques complexes, n’a jamais été validé comme conforme par Pékin, ouvrant un risque structurel sur les 1000 Milliards de sociétés technologiques chinoises cotées en bourse. Dans le cas d’Alibaba, le retrait du fondateur Jack Ma a été un motif d’inquiétudes supplémentaires. Enfin, le durcissement de la régulation, jusqu’ici particulièrement laxiste, va avoir un impact sur la profitabilité des valeurs technologiques. L’administration Trump et l’Europe semblent en train de coordonner leur action sur les abus de position dominante, comme en témoigne une réunion bilatérale récente à Washington sur ce sujet.

Marchés des Devises

Pour le 3ème mois consécutif, le dollar est assez stable contre les monnaies des pays développés, il forme un plateau après son ascension du T2. Comment que le billet vert ne s’élève pas davantage, alors même que la Réserve Fédérale est tentée par une hausse des taux plus agressive, ce qui va encore augmenter le différentiel de rendement en faveur du dollar ? Probablement que les flux s’équilibrent, dans la mesure où l’appétit pour le dollar est facilement étanché par les vastes quantités d’émissions de T Bond dans le cadre creusement du déficit.
L’EUR/USD finit le mois comme il l’a commencé, à 1,16. L’euro a eu tendance à s’apprécier jusqu’à 1.18 mais la question italienne l’a fait renouer avec les 1,16. En tous cas l’accès de faiblesse à 1,13 atteint pendant quelques jours au mois d’aout dans le pic d’aversion au risque lié à la Turquie, fait figure d’évènement isolé.
Même si la GBP n’est pas très vaillante en raison de l’incertitude du Brexit à 6 mois de la date fatidique, la Livre Sterling a également mis de côté son accès de faiblesse du mois d’août au plus bas depuis 13 mois. A 1,31, la GBP/USD renoue avec son niveau de juillet. Si Theresa May obtenait une adhésion « temporaire » à l’Union douanière, la Livre Sterling serait amenée à s’apprécier, tandis que l’absence totale d’accord, peu probable, serait très négative pour la Livre.
Le Yen est la seule monnaie développée qui a continué de se déprécier en septembre contre USD, peut-être en raison du fait que Shinzo Abe ait été conforté dans ses fonctions, ce qui signale la poursuite d’une accommodation monétaire maximale au Japon. L’USD/Yen est ainsi passé de 113 à 111 depuis septembre. Quoi qu’il en soit, ce qui domine sur les 18 derniers mois, c’est la faible volatilité de la parité dollar/yen, comme s’il existait un consensus officieux entre les deux administrations sur le niveau souhaitable de ce taux de change.
Le Yuan chinois a arrêté de se déprécier depuis deux mois, après sa forte dépréciation pilotée de juin/juillet. L’USD/CNY se stabilise autour de 6,87, et ce, étonnamment, malgré l’escalade sur les tarifs douaniers annoncée le 18 septembre par Donald Trump (200 Milliards supplémentaires d’importations chinoises taxés par les USA, avec effet quasi immédiat). Les autorités chinoises sont en train de réévaluer la situation et étudient les modalités pour utiliser prudemment l’arme de la dépréciation de leur monnaie, tout en évitant les sorties de capitaux. Quoi qu’il en soit, il y a consensus du marché pour envisager une poursuite de la baisse du Yuan, au moins jusqu’à 7 yuans pour un dollar.
Les devises émergentes connaissent une accalmie après avoir subi de lourdes pertes depuis 6 mois. La spirale négative s’est en fait poursuivie jusqu’à mi-septembre, puis les mesures fortes et adéquates prises par la Turquie et l’Argentine (austérité budgétaire, hausse des taux) pour enrayer la crise de change ont rassuré les investisseurs. Le peso argentin se stabiliser après avoir perdu la moitié de sa valeur cette année. Certains jugent que c’est le meilleur point d’entrée pour acheter du peso argentin depuis 16 ans, et que le marché des changes a fait le travail d’ajustement qu’il fallait pour remettre l’économie argentine sur les rails de la compétitivité, surtout si l’effort impopulaire de rétablissement des comptes publics est poursuivi au-delà des élections de 2019. A noter cependant le comportement particulier de la roupie indienne, qui continue de se déprécier rapidement, à l’inverse des autres devises émergentes.

Marchés des Matières Premières

Pétrole

La tendance du marché pétrolier est de plus en plus dictée par la perspective d’un déséquilibre prolongé entre l’offre et la demande, né de plusieurs années de sous-investissement dans l’exploration. Cette toile de fonds explique la hausse vigoureuse du pétrole au mois de septembre. Le Brent, qui clôture septembre au-dessus de 80 dollars le baril pour la première fois depuis presque 4 ans, est en hausse de 7% sur le mois et de 23% depuis le début de l’année. Il enchaine ainsi son 5e trimestre de hausse.
Les membres de l’OPEP, réunis à Alger le 23 septembre, ont annoncé qu’ils n’avaient pas l’intention de pomper davantage pour compenser la baisse de la production iranienne sous l’effet des sanctions américaines. De toutes les façons, les spécialistes estiment qu’au niveau mondial le potentiel de production inutilisé serait inférieur à 1,5 million de barils, ce qui est un coussin de sécurité très mince, au regard des normes historiques.
Par ailleurs, l’offre de pétrole de schiste en provenance des USA augmente moins vite que prévu. Non seulement les pipelines manquent pour acheminer le pétrole vers les côtes, mais la productivité des puits dans le Bassin du Permian semble décliner.
Dans ces circonstances, de plus en plus nombreux sont ceux qui estiment que le cours du Brent pourrait atteindre les 100 dollars le baril dans un avenir assez proche.
En tous les cas, en l’espace de quelques trimestres, le marché a complètement changé de psychologie. Le retournement haussier des anticipations se lit dans la repentification de la courbe des prix du pétrole sur les échéances futures. Les cours pour 2020 ont augmenté de 33% depuis le début de l’année, contre 23% pour le cours « spot ».

Métaux industriels

L’indice LME se stabilise pour le 2e mois consécutif. Depuis le tournant de mai/juin et la prise de conscience d’un ralentissement marqué dans l’investissement résidentiel chinois, les métaux ont abandonné leur élan haussier de 2016/2017 lié au stimulus chinois dans le résidentiel. Cependant, le cours du LME, aux alentours des 3000, est loin d’être retourné au niveau des 2000 qui prévalait dans le creux de 2015, et qui correspondait à un plus bas de 10 ans. En effet, après 4 ans de baisse des cours, les entreprises minières ont mis l’accent sur la discipline de l’offre, ce qui explique que les cours restent relativement résilients. Par ailleurs, le marché attend de voir la proportion, parmi les 200 milliards de projets d’infrastructure remis à l’ordre du jour par les autorités chinoises, qui verront le jour. Quoi qu’il en soit, les travaux d’infrastructure sont moins consommateurs de métaux que la construction résidentielle.