Réduction des incertitudes politiques

08/11/2019 - Pôle Recherche

Réduction des incertitudes politiques

Forward Focus octobre 2019



ACTIVITÉ ECONOMIQUE

La tendance économique est d’une lecture ardue. D’un côté, le ralentissement économique synchronisé se poursuit et franchit même une nouvelle étape vers la récession tant redoutée, avec un début de contagion du marasme manufacturier vers le secteur des services (Etats-Unis, Allemagne), de l’autre côté se profile une réduction des incertitudes politiques qui pourrait aider l’activité économique mondiale à se stabiliser.

Donald Trump tempère son agressivité vis-à-vis de ses partenaires commerciaux, dans le souci de limiter les dégâts économiques entrainés par la guerre commerciale dans les « swing states » manufacturiers de la région des Grands Lacs, d’une importance capitale du point de vue électoral. Une approche plus constructive vis-à-vis du Japon et de l’Europe, perceptible depuis fin août, se confirme. Les Etats-Unis signent un accord avec Tokyo et promettent de ne pas recourir aux taxes (ni aux quotas) sur les exportations de voitures. L’Europe a également de bonnes raisons de penser que les Etats-Unis renonceront à taxer son secteur auto à l’expiration de l’échéance du 14 novembre, en échange de quelques concessions. Enfin, on apprenait le 12 octobre que Washington et Pékin avaient conclu un accord de principe sur une «phase 1 » qui a pour vertu d’éviter une nouvelle escalade dans la guerre tarifaire. Les tarifs douaniers américains supplémentaires programmés pour mi-octobre puis mi- décembre sont suspendus, tandis qu’en échange la Chine s’engage à importer des quantités plus importantes de produits agricoles américains et fait quelques concessions en matière de protection de la propriété intellectuelle et de manipulation de sa devise.

Du côté du Brexit aussi, il y a une légère réduction des incertitudes dans la mesure où Boris Johnson est parvenu à négocier un accord de retrait à minima avec l’Union Européenne, qu’il fera voter par le Parlement si les Conservateurs l’emportent lors des élections anticipées fixées pour le 12 décembre. A long terme cependant, une relation antagoniste entre le Royaume-Uni et l’Union Européenne risque de se développer si Boris Johnson est le prochain chef du gouvernement, étant donné sa volonté de s’affranchir de la régulation de l’Union Européenne et de ses ambitions de faire de son pays un « Singapour sur la Tamise ».

Le Fonds Monétaire International (FMI) estime qu’en cas d’atténuation des tensions commerciales, la croissance mondiale qui a « calé » à + 3% cette année, soit le niveau le plus faible depuis la crise financière de 2008 (contre + 3,6% en 2018), pourrait reprendre un peu de hauteur en 2020, à + 3,4%. Cette amélioration attendue pour 2020 proviendrait d’une embellie pour le Brésil, le Mexique et la Russie (baisse des incertitudes politiques), en revanche aucune des principales puissances économiques (Etats-Unis, Chine, Zone Euro, Japon) ne connaitrait une croissance 2020 plus élevée qu’en 2019. Le message que cherche à faire passer le FMI est qu’au mieux, dans une hypothèse de réduction des incertitudes politiques, la récession sera évitée mais que la croissance restera languissante, malgré les politiques monétaires extraordinairement accommodantes mises en œuvre. Dans le scénario pessimiste intégrant une escalade de la guerre commerciale, une récession mondiale en 2020 parait inévitable, l’actuelle divergence entre résilience du secteur des services et contraction du secteur manufacturier étant jugée non durable.

Le scénario d’une récession fait peur dans la mesure où, contrairement aux cycles précédents, la réponse monétaire qui permettait de sortir de la récession n’est plus disponible, puisque déjà épuisée après une décade de politique non orthodoxe. C’est pourquoi le FMI, ainsi que d’autres institutions, appellent les gouvernements qui en ont les moyens à plancher sur un programme de stimulus budgétaire pour prendre le relais de la politique monétaire.

Il n’y a pas que les tensions commerciales qui pourraient provoquer la fin du cycle. Les marchés financiers sont en eux-mêmes capables de déclencher ou amplifier une récession en raison des nombreux déséquilibres qui s’y sont accumulés à l’ombre des politiques monétaires ultra accommodantes. Les rapports du FMI et de la BRI (Banque centrale des banques centrales) sur la stabilité financière mondiale sortis ce mois-ci pointent la montée des vulnérabilités financières. Les politiques d’achats quantitatifs ont évincé les investisseurs (fonds de pension, assureurs et gérants de fonds) des emprunts d’Etat sans risque et les ont poussé à s’exposer de plus en plus à des actifs risqués et illiquides. Le risque systémique qui a fortement diminué dans le secteur bancaire suite à la régulation post 2008, resurgit du côté des OPCVM. Par ailleurs, beaucoup d’obligations privées et d’actions paraissent surévaluées selon le rapport, augmentant les risques d’une correction aigue. Par exemple, l’argent gratuit ayant encouragé chez les entreprises le recours à un effet de levier trop important, en cas de récession sévère (moitié 2008), une proportion inhabituellement élevée (40%) des dettes émises par les entreprises sont en risque de défaut aux Etats-Unis et en Chine.

 

BANQUES CENTRALES

Tandis que l’inflation continue d’évoluer en dessous des cibles presque partout, les banques centrales des pays développés continuent de s’activer pour maintenir les financements à des taux bas, soutenir l’activité et lutter contre la déflation. Ceci bien que le malaise grandisse sur les effets secondaires non désirables de leur politique qui soutient artificiellement le prix des actifs. Au fur et à mesure que les politiques monétaires non orthodoxes (taux réels négatifs ou nuls) se prolongent, le risque d’instabilité financière grandit, ainsi que souligné par les rapports de la BRI et du FMI. Dans l’attente d’une hypothétique amélioration de l’activité économique sous-jacente, soit par prise de relais par l’outil budgétaire soit par l’amélioration du climat géopolitique (commerce..), les banques centrales développées considèrent qu’elles n’ont d’autre choix que de continuer à se montrer accommodantes, d’autant plus qu’elles sont soucieuses de préserver la compétitivité de leurs industries en ne laissant pas leur monnaie s’apprécier, vis-à-vis des autres monnaies développées ou vis-à-vis du Yuan.

Tant bien que mal, la Réserve Fédérale s’évertue à modérer les anticipations de baisses des taux supplémentaires du marché. Dans la foulée de son discours depuis qu’elle a fait demi-tour sur sa politique monétaire au début de l’été, elle a mis en avant le fait que la situation économique était correcte aux Etats-Unis, et qu’un simple ajustement de « milieu de cycle », couplé avec une atténuation de la guerre commerciale, était suffisant pour stabiliser l’activité. Ainsi tout en assouplissant son taux pour la 3e fois depuis juillet le 31 octobre (à 1,5-1,75), Jérôme Powell a défendu l’idée que la Réserve Fédérale s’en tiendrait là, sauf détérioration significative dans le secteur de la consommation.

A ce stade et étant donnée l’atténuation des tensions commerciales, le marché a semblé entendre le message, et la pente de la courbe des taux s’est repentifiée légèrement, ce qui signifie que la perception d’une récession a diminué. Cependant, en cas de nouvelle détérioration de l’environnement économique, le marché réclamera à nouveau avec fureur de nouvelles baisses des taux.

Par ailleurs, sensible aux rapports du FMI et de la BRI sur l’instabilité financière, la Fed s’apprête à exiger des coussins de capitaux propres supplémentaires aux banques américaines, mais cela ne règle pas la question du risque systémique davantage prévalant chez les acteurs non bancaires, qui ne sont pas sous sa supervision directe.

Mario Draghi a consacré la conférence de presse suite à la réunion de la BCE du 25 octobre à minimiser les divisions au sein du Conseil des gouverneurs, à justifier les mesures récentes d’assouplissement et à affirmer les capacités d’agir davantage si nécessaire.

La BCE a publié un communiqué identique au mois précédent. La Banque Centrale ne remontera pas les taux d’intérêt tant qu’elle n’aura pas vu les perspectives d’inflation converger de façon robuste vers 2%, et tant que cette convergence ne se reflète pas de façon significative dans les dynamiques économiques sous-jacentes.

Il est rassurant de voir qu’après la « bronca » médiatique des banquiers centraux des pays du Nord s’indignant de la reprise du QE (Quantitative Easing) décidée par Mario Draghi lors du conseil de septembre, l’Allemagne a pris conscience du danger de prendre à parti l’opinion publique allemande pour clouer au pilori l’institution qui a sauvé la Zone Euro. Sabine Lautenschlager, qui a donné sa démission pour marquer son désaccord avec Mario Draghi, a ainsi été remplacée par Berlin par Isabel Schnabel, une économiste modérée qui a, en général, défendu l’action de la BCE dans le passé. 

Autre immense pas positif de l’Allemagne en faveur d’un système financier européen plus intégré : le Ministre des Finances Olaf Shulz se prononce pour un mécanisme de mutualisation, au niveau européen, du coût d’une faillite bancaire.

Dans le langage plus direct qui est le sien, la nouvelle Présidente de la BCE Christine Lagarde a défendu les choix de Mario Draghi en soulignant qu’il vaut mieux préserver l’emploi que protéger le rendement de l’épargne. Elle fait mine de s’interroger sur le niveau de chômage et d’activité qui règnerait aujourd’hui en Zone Euro si la BCE n’avait pas agi avec la plus grande détermination.

La Banque du Japon a infléchi sa communication pour faire comprendre qu’elle accentuera les taux négatifs si nécessaire (comprendre : si la Fed continue de baisser les taux). Le communiqué évolue : alors qu’il était dit que la BoJ maintiendra les taux « au niveau actuel », désormais elle maintiendra les taux au niveau actuel « ou plus bas », jusqu’à ce qu’elle soit « confiante que les progrès de l’inflation vers la cible de 2% soient assurés ». En réalité, la Banque du Japon hésite à baisser les taux davantage en négatif (actuellement ils sont à -0,1%) et on dirait qu’elle cherche avant tout à dissuader les opérateurs de faire monter le Yen, sans chercher réellement à mettre en pratique sa menace de baisse des taux. Par ailleurs la BoJ n’est pas très à l’aise avec les rendements négatifs qui se sont installés depuis quelques mois sur les taux 10 ans. Elle cherche à repentifier la courbe des taux en orientant davantage ses achats quantitatifs vers les obligations d’Etat à court terme au détriment des obligations à long terme.

En Suisse aussi le débat fait rage sur l’impact dommageable des taux négatifs, qui durent depuis 5 ans et qui sont les plus bas du G10 (-0,75). Les banques helvètes habituellement connues pour leur discrétion, ont publié un livre blanc qui condamne la politique de taux d’intérêt négatifs. La Banque Nationale Suisse persiste et signe : « les taux négatifs sont essentiels pour l’économie suisse » prévient le patron de la Banque Centrale Suisse, qui considère n’avoir d’autre choix pour éviter une appréciation du franc suisse dans le contexte de taux négatifs entretenus par sa grande voisine la BCE.

L’Australie et la Corée du Sud baissent leurs taux à un nouveau plus bas historique, respectivement 0,75 et 1,25.

Les Banques Centrales émergentes continuent d’exploiter la fenêtre offerte par une baisse générale de l’inflation pour baisser leurs taux directeurs à vive allure, et les positionner à des niveaux plus compatibles avec le ralentissement économique qui les touche de plein fouet. En octobre, le Brésil, l’Inde, la Russie et la Turquie ont baissé leur taux.

 

MARCHE

MARCHÉ DES OBLIGATIONS SOUVERAINES

Dans l’ensemble, depuis deux mois en raison de la perception d’un ton plus conciliant émanant de la Maison Blanche, et aussi sous l’effet du débat ravivé sur l’utilité des taux négatifs, les taux longs mondiaux consolident le rallye géant de 2019, mais ont cessé de marquer de nouveaux plus bas.

Début octobre, les mauvaises nouvelles macroéconomiques ont fait repiquer les rendements vers les plus bas annuels puis l’atténuation des tensions commerciales a fait remonter les rendements en fin de mois. Ainsi la masse des obligations à rendement négatif dans le monde, qui avait connu un pic à 17000 Milliards fin août, décroit à 14 000 Milliards fin septembre.

Les rendements des marchés obligataires américains se sont stabilisés dans le contexte de l’atténuation des tensions commerciales et du message de « milieu de cycle » de la Réserve Fédérale. Depuis deux mois les rendements du taux 10 ans ont cessé de chuter et évoluent dans un étroit canal de fluctuation autour de 1,60%. Couplé avec la série de 3 baisses de taux directeurs depuis juillet, cela a aidé la courbe des taux américains à cesser son inversion. Les taux 10 ans sont repassés au-dessus des taux 3 mois.

Les rendements allemands à 10 ans qui étaient tombés au niveau difficile à comprendre de -0,70% fin août, remontent à -0,40% fin octobre, un niveau pessimiste mais plus cohérent avec les taux directeurs de la BCE. La légère remontée des taux, de quelques centimes, concerne tous les pays de la Zone Euro et toutes les maturités. Les indices obligataires composites de la Zone Euro concèdent ainsi un peu de terrain en octobre. L’EuroMTS de la maturité 7/10 ans recule de 0,9% en octobre, tout en restant positif de 8,7% depuis le début de l’année. L’EuroMTS de maturité 3/5 ans concède 0,4% sur le mois d’octobre, sa performance de 2019 reste positive de 2%. 

L’immense baisse des taux long terme enregistrée en 2019 pour les pays périphériques de la Zone Euro leur fait faire de sérieuses économies budgétaires, ce qui dégage des marges de manœuvres pour que les gouvernements dépensent davantage sans détériorer le ratio dette sur PIB. L’Italie peut tabler sur 7 Milliards d’économies sur ses charges d’intérêts en 2020, par rapport à ce qu’elle escomptait au printemps. Le Portugal voit sa note remonter au plus haut depuis 8 ans chez l’agence de notation canadienne DBRS qui lui accorde le statut IG. La Grèce voit le redressement de son économie s’accélérer, elle rejoint le club des émetteurs à rendement négatif (sur échéance court terme) et l’Europe appuie un programme bien ficelé pour débarrasser le système bancaire du fardeau des créances douteuses.

Au Japon, les taux 10 ans sont remontés de -0,25% à -0,15% sous l’effet des efforts de la Banque du Japon qui a réorienté ses achats quantitatifs vers les maturités court terme pour faire remonter le rendement du 10 ans vers un niveau plus compatible avec le milieu de sa cible explicite (-0,20/+0,20).

 

MARCHÉ DES OBLIGATIONS PRIVEES

Quelques hésitations sur le marché du crédit, entre le côté positif de la trêve commerciale et le pavé dans la mare jeté par les rapports sur la stabilité financière de la BRI et du FMI. Ceux-ci pointent du doigt le secteur du crédit, et particulièrement du crédit américain, comme étant le plus vulnérable de tous dans un marché financier distordu par les banques centrales. Egalement, des problèmes de levier excessif des émetteurs, de spread insuffisant pour compenser le risque, de liquidité insuffisante masquée par les OPCVM à liquidité quotidienne.

Au final, les obligations privées américaines n’ont que légèrement fléchi sur le mois (-0,65% sur le mois pour la catégorie IG, +0,36% pour la catégorie spéculative) et conservent des performances à deux chiffres depuis le début de l’année. Les spreads restent extrêmement serrés et proches de leurs plus bas records de 2018. 

Les obligations privées de la Zone Euro ont davantage accusé le coup, une légère tension sur les taux souverains s’ajoutant aux fluctuations sur les spreads. Les obligations corporate Iboxx accusent une performance négative de 0,90% sur le mois tout en restant positives de plus de 7% depuis le début de l’année.

 

MARCHÉ DES ACTIONS

Les marchés actions que l’on sentait à l’affût de la moindre bonne nouvelle et que nous qualifiions d’ « insubmersibles jusqu’à preuve du contraire » le mois dernier, ont profité de la dissipation de certaines angoisses pour franchir de nouveaux records à la hausse en octobre. Entre trêve commerciale sino-américaine et éloignement d’un Brexit désordonné, ce sont d’un coup deux scénarios du pire qui étaient éliminés à court terme, augmentant ainsi les chances d’une stabilisation économique au lieu d’une récession.

Après un début de mois d’octobre un peu vacillant en raison d’un nouvel embargo américain visant 28 sociétés technologiques chinoises, le marché a repris fermement le chemin de la hausse à partir du milieu de mois avec la surprise d’un accord de retrait négocié par Boris Johnson avec l’Union Européenne et surtout la trêve commerciale annoncée entre les Etats-Unis et la Chine. Le sentiment s’est également bien amélioré sur les marchés européens avec l’impression que l’Allemagne se montrait moins rigide en matière d’approfondissement de l’intégration européenne (budget, banques).

Le MSCI Monde s’apprécie de 1,8% en octobre après +2,2% en septembre et dépasse pour la première fois son record post 2008 de février 2018, datant d’avant le déclenchement de la guerre commerciale. Toutes les places boursières dans le monde progressent au cours du mois. Wall Street dépasse son précédent record de tous les temps tandis que les actions européennes et japonaises se rapprochent de leur plus haut record post 2008.

Le retour de l’appétit pour le risque avec le sentiment qu’une récession pourrait être évitée profite au style Value qui surperforme le style croissance pour le 2e mois d’affilée. Les flux davantage orientés vers les sociétés solides opérant dans des secteurs cycliques est particulièrement visible en Zone Euro et au Japon, deux places soulagées par le ton plus conciliant de la Maison Blanche. Le Nikkei en profite pour effectuer un rattrapage (+5,4% sur le mois). On notera que les banques effectuent un mois correct, sans plus, ce qui fait qu’elles restent les bonnets d’âne de la performance 2019 en Europe (+6% depuis le début de l’année contre +20% pour l’indice Eurostoxx50). En revanche, aux Etats-Unis, et comme si la tendance de fond restait la fin de l’exceptionnalisme américain en matière de croissance domestique, ce sont des secteurs défensifs (santé) ou de croissance peu cycliques (technologie et services de communication / valeurs internet) qui sont en tête du classement mensuel des performances sectorielles. Malgré la guerre technologique sino-américaine, qui elle, ne connait pas de trêve (nouvel embargo), le Nasdaq gagne plus de 4% sur le mois et creuse à nouveau son avance (+27,7% YTD) par rapport à l’indice SP 500 depuis le début de l’année (+21,2%).

MARCHÉ DES DEVISES

En octobre, le marché des changes a été marqué par un effritement généralisé du dollar sur fond d’apaisement des tensions commerciales, par une appréciation du Renminbi chinois qui efface une partie de sa dévaluation dans le cadre de la « phase 1 » de l’accord sino-américain et par un vif rebond de la livre sterling pour cause d’éloignement du scénario de Brexit désordonné.

MARCHÉ DES MATIÈRES PREMIÈRES

Le pétrole et les matières premières ne profitent guère de l’atténuation des tensions commerciales. Le Baril de Brent semble avoir trouvé un niveau d’équilibre autour de 60 dollars le baril depuis 3 mois. Le cours de l’or noir n’a donc pas fait de progrès depuis cet été bien que les risques de récession se soient atténués.


Forward Focus Septembre 2019 : Insubmersible… Jusqu’à preuve du contraire


Par Nawal Robinet, Martin Baer et Alexandre Wehbi