Forward Focus Octobre 2018

Forward Focus Octobre 2018

Conjoncture et marchés (achevé de rédiger le 06/11/2018)


MACRO

Les nuages continuent de s’accumuler sur l’économie mondiale. La croissance US est brillante mais vouée à s’estomper l’année prochaine, une fois l’impact des baisses d’impôts passé. L’économie chinoise continue de ralentir graduellement dans le cadre d’une stratégie de désaccoutumance au crédit. L’économie européenne freine chaque trimestre davantage, vulnérable aux tensions politiques (Brexit, Italie) et commerciales. Les pays émergents non exportateurs de pétrole sont en mauvaise posture en raison de l’augmentation de leurs coûts de financement en dollars.
Après un premier coup de semonce en février, les marchés financiers ont subi un véritable coup de tabac en octobre qui a fait plier la tendance haussière résiduelle, celle du marché américain, qui subsistait encore au sein d’un marché mondial déjà bien rongé par le changement de régime de liquidités. Les indicateurs d’un retournement baissier du cycle financier continuent de se mettre en place.
Le télescopage entre fin des politiques monétaires accommodantes des grandes banques centrales et dette excessive accumulée dans les économies pendant la période d’argent gratuit, incite à un pronostic prudent concernant les marchés financiers. Comme l’indique le FMI dans son dernier rapport : « le poids de la dette publique et privée continue d’augmenter et les vulnérabilités financières augmentent car la croissance économique ralentit. Avec de surcroit un affaiblissement de la coopération internationale, le contexte est propice à une tension soudaine et brutale des conditions financières », d’autant que, toujours selon la même source, il est admis que « les marchés ne reflètent pas encore ces risques ».
La croissance américaine au T3 est brillante à 3,5% mais commence déjà à se tasser par rapport aux +4,2% du T2. Les prévisions sont à une convergence vers les 2,5% de croissance l’année prochaine, sauf si la Maison Blanche parvenait à faire adopter de nouvelles mesures de relance, ce qui parait subordonné au maintien d’une majorité parlementaire dans les deux chambres. Donald Trump aborde les élections de mi-mandat avec un marché du travail en meilleur santé que jamais. Le taux de chômage descend à 3,7% au plus bas depuis 1969 et les salaires retrouvent leur meilleur rythme de progression depuis 2009. Cependant, les outrances du Président et son acharnement à démanteler le système d’assurance santé mutualisé devraient assurer à l’opposition démocrate une majorité de la Chambre des Représentants, tandis que le Parti Républicain maintiendrait sa majorité au Sénat.
Le dynamisme dans le secteur des services atteint un niveau record jamais atteint auparavant. Cependant la consommation des ménages stagne un peu, en raison de la saturation du marché automobile. Le secteur manufacturier, quant à lui, continue de se maintenir sur des niveaux très solides, alimenté par les commandes militaires alors que la course aux armements a repris. Hors dépenses militaires, le secteur manufacturier donne quelques signes de faiblesse. Le déficit commercial s’agrandit à des niveaux record malgré les taxes douanières récentes à l’importation de produits chinois. Comme prévu, le déficit budgétaire continue de se creuser sous l’effet de la politique budgétaire très expansionniste.
La visibilité est retrouvée sur la pérennité du grand marché intérieur de l’ALENA, avec un Nafta.2 signé le dernier jour de septembre, qui donne des gages aux électeurs américains en matière de lutte contre le dumping social, et aux agriculteurs américains en matière d’accès au marché canadien. Une clause interdit par ailleurs au Canada et au Mexique de signer un accord commercial avec la Chine sans l’accord préalable de Washington.
L’exécutif américain a donc pu concentrer ses griefs sur la Chine. Donald Trump a menacé de soumettre la totalité des importations chinoises à des tarifs douaniers si la Chine n’effectuait pas les concessions désirées lors du G20 de fin novembre. Mais les tensions avec la Chine ne s’arrêteront pas au domaine commercial. Le Vice Président Mike Pence a livré un discours aux accents de guerre froide. Il annonce que l’administration américaine va lutter pied à pied et ne tolèrera plus les dispositifs systématiques d’espionnage industriel chinois soutenus par l’appareil d’Etat, les transferts forcés de technologie imposés aux entreprises américaines qui opèrent en Chine, la censure qui est imposée à Hollywood et aux universités américaines qui ont un partenariat avec la Chine. Le combat de titans ne fait que commencer selon certains, tandis que d’autres doutent de l’intention du président américain, versatile, d’aller jusqu’au bout.
L’exécutif américain a ordonné l’embargo sur la vente de produits technologiques américains au champion chinois des mémoires DRAM, Fujian Jinhua, soutenu par des capitaux publics chinois et accusé d’avoir dérobé la technologie à la société américaine Micron. Par ailleurs, info, ou intox, Bloomberg a suscité une véritable psychose en révélant que les services secrets chinois avaient introduit un dispositif d’espionnage dans des serveurs exportés vers les USA, un dispositif qui compromettrait l’intégrité des géants US de l’internet et du matériel utilisé par les services secrets américains.
En Chine, la croissance du PIB au T3 est au plus bas d’une décade à +6,5% en Chine et ce tassement se poursuivra au cours des trimestres à venir. Il reflète le repli de l’investissement en capital fixe, au plus bas depuis 25 ans à +4,5%. C’est la conséquence logique de la décision de l’équipe de Xi Jinping d’arrêter de stimuler artificiellement les dépenses en immobilier et en infrastructures, qui se faisaient au prix d’un endettement toujours plus lourd.
Par voie de conséquence, le secteur manufacturier a aussi cessé de s’étendre en capacités et les investissements concernent surtout des dépenses en matériel de dépollution et en robotisation. L’activité manufacturière flirte donc avec la stagnation aussi bien dans le secteur public (50,2 points sur le PMI officiel) que dans le secteur privé (50,1 pour le PMI Caixin). La consommation des ménages, de son côté reprend des couleurs à +9,2% sur un an glissant, les achats de voitures étrangères ayant repris après l’entrée en vigueur de la baisse des tarifs à l’importation.
Les efforts de modernisation de l’économie chinoise ne s’arrêtent pas à la réduction des surcapacités et à la lutte contre la pollution. Suite à l’allègement et à la digitalisation des contraintes administratives, la facilité de faire des affaires a bondi du 70e rang mondial au 46e rang en l’espace d’un an, selon la Banque Mondiale. Le pays entrouvre la porte à la possibilité pour les entreprises étrangères de contrôler à 100% le capital de leur filiale en Chine. Cette apparente libéralisation se double cependant d’un contrôle de leurs communications avec l’extérieur puisque depuis peu, seuls les fournisseurs internet homologués sont des opérateurs publics.
Le marasme manufacturier actuel pourrait se transformer en récession manufacturière au cours des prochains trimestres, entre les taxes à l’importation imposées par les USA, dont l’impact négatif va surtout se faire sentir à compter du 4e trimestre (les commandes ont été anticipées par les acheteurs US pour éviter les taxes, avec un contre coup ensuite), et la relocalisation hors de Chine de certaines chaines de fabrication, tant pour échapper aux taxes US qu’aux suspicions d’espionnage après les soupçons jetés sur l’ensemble de la filière électronique chinoise. Par ailleurs, la situation du marché du travail est préoccupante puisqu’aux destructions d’emploi dans l’industrie s’ajoutent depuis peu des destructions d’emploi dans le secteur des services.
C’est pourquoi des mesures de soutien de l’activité sont attendues, qui prendront plutôt la forme de baisse des impôts directs et indirects pour soutenir la consommation des ménages et la rentabilité des entreprises, que les traditionnelles recettes de dépenses d’infrastructures et d’immobilier.
Sur le plan des marchés financiers, les autorités s’activent dans tous les sens pour que l’attrition pilotée du crédit et de la finance parallèle ne se traduise pas par des faillites en chaîne, et disposent de minutions supplémentaires sous la forme d’une capacité d’assouplissement monétaire supplémentaire (voir chapitre des Banques Centrales). En résumé, il s’agit de ne pas heurter de plein fouet l’ « iceberg » de la dette. De nouvelles révélations de Standard and Poors sur l’étendue de la dette cachée des collectivités locales chinoises, qui représenteraient 60% du PIB, signifient que la dette totale chinoise serait la plus élevée au monde et dépasserait les 300% du PIB. La dette des collectivités locales s’ajoute en effet aux 47% de dette publique officielle, aux 168% de la dette des entreprises, aux 40% de la dette des ménages.
Sur le Vieux Continent, la croissance ne cesse de s’amenuiser. La croissance de la zone euro a atteint un maigre +0,2% en glissement trimestriel au 3e trimestre, à comparer à +0,3% au T2, + 0,4% au T1 et + 0,7% au T4 2017. L’activité au point mort en Italie et les difficultés transitoires du secteur auto allemand face au nouveau standard d’émissions domestiques expliquent cet étiage particulièrement bas. Depuis 2015 et la mise en place des achats quantitatifs de la BCE, jamais la croissance n’était tombée si bas. Il reste à espérer qu’un accord sur le Brexit et un apaisement des tensions commerciales redonnent de l’allant à l’activité.
Rome a jeté aux orties les engagements du gouvernement précédent et est « entrée en résistance » selon les propres termes de Matéo Salvini « contre le spread, les spéculateurs, les agences de notation, la Commission Européenne, les banques centrales, le FMI… ». La tournure expansionniste du budget italien revient à renoncer à faire reculer son ratio de dette publique/PIB, qui restera à 130% du PIB au cours des 5 prochaines années, laissant le pays vulnérable en cas de choc d’origine externe ou domestique. Le gouvernement populiste italien, engagé dans une épreuve de force contre la Commission Européenne a entrainé, un raidissement de la position des petits pays du Nord, encore moins enclins que par le passé à poursuivre le renforcement institutionnel de la Zone Euro. Parallèlement, la chancelière Angela Merkel de plus en plus affaiblie sur le plan interne (défaite aux élections en Hesse), est encore moins susceptible de promouvoir ce renforcement institutionnel dont elle avait concédé le principe à Emmanuel Macron. Pour le moment, la tension sur les taux italiens n’a eu que peu d’effets de contagion sur les autres pays du Sud mais il en serait autrement si l’Italie s’enhardissait davantage, peut être à l’issue du résultat des élections européennes de mai 2019. En tous les cas, les premières victimes du laxisme budgétaire du gouvernement populiste italien sont les entreprises et les banques transalpines, les premières commençant déjà à faire état d’un durcissement des conditions d’accès au crédit, alors que les banques, elles même confrontées à une érosion de leurs capitaux propres en raison de la baisse de la valeur des obligations souveraines italiennes détenues, sont plus parcimonieuses dans les crédits qu’elles accordent.
A quelques mois seulement de l’échéance, le Royaume Uni est engagé dans une course de vitesse pour échapper à une sortie de l’Union Européenne sans accord en bonne et due forme pour l’avenir, une issue qui se traduirait, de l’avis de tous, par un choc économique et une récession. Le sommet de l’UE qui aurait dû consacrer les termes d’un accord n’a pu que confirmer l’impasse des négociations sur la question épineuse de la frontière douanière de l’Irlande du Nord, alors qu’un accord sur l’ensemble des autres points semble avoir été trouvé, sans d’ailleurs que Theresa May soit sûr d’obtenir une majorité parlementaire pour l’adopter. Au cas où un accord avec l’UE est adopté, les Conservateurs britanniques en proie à la popularité croissante des Travaillistes, s’appliquent à rendre l’avenir plus attrayant et n’ont plus à la bouche que la nécessité de « regénérer le capitalisme». Le Chancelier de l’Echiquier affirme que « produire des salaires élevés est au coeur de sa mission ». Il promet d’avancer à 2019 une nouvelle hausse du salaire minimum à 8,21 livres de l’heure et s’apprête à relâcher la discipline budgétaire de fer afin de financer une amélioration des services publics.
Au Japon, comme d’ailleurs en Corée du Sud et à Taiwan, la croissance a ralenti sous l’influence d’un environnement international moins porteur et le secteur manufacturier est retombé sur son plus faible rythme d’expansion depuis 2 ans. Cela étant, l’Archipel reste à la pointe de la frontière technologique (alliance Toyota Softbank et Honda/GM dans la voiture autonome), et la croissance japonaise a trouvé un nouvel équilibre sous les abenomics. D’autant plus que le gouvernement Abe s’apprête à lui donner un coup de fouet sans précédent en faisant sauter le verrou démographique d’une population en déclin. Surmontant les traditionnelles réticences de la société japonaise pour l’immigration et profitant du fait que le marché du travail connait d’indéniables goulots d’étranglements, avec un taux de chômage tombé au plus bas depuis 1992 à 2,3%, il a annoncé le 2 Novembre un assouplissement majeur de l’immigration de travail.
Au sein des pays émergents, les tendances sont diverses. Le Pakistan, principal récipiendaire des investissements chinois à l’international, est en crise de liquidités et a officiellement demandé l’aide du FMI, ce qui permettrait d’y voir plus clair sur les modalités des prêts accordés par la Chine. Le gouvernement AKP en Turquie se fait lâcher par son allié de la droite nationaliste et, de peur de perdre les prochaines élections, annonce une série de baisses d’impôts qui ébranle la fragile crédibilité qu’il venait de retrouver auprès des marchés. Le solde de la balance courante turque était redevenu positif au sortir de la crise de change de cet été. Au Mexique, les premières initiatives du Président fraîchement élu Lopez Obrador inquiètent les marchés. La mise aux enchères de concessions pétrolières au secteur privé pour dynamiser la production pétrolière semble compromise. Il a décidé d’interrompre la construction d’un 2e aéroport à Mexico après avoir consulté par référendum sur ce sujet technocratique, et s’apprête à nouveau à exploiter l’outil référendaire pour porter atteinte à l’indépendance de la Banque Centrale et utiliser ses réserves. Au Brésil, l’élection du candidat d’extrême droite Ray Bolsonaro est saluée par les marchés qui apprécient le programme libéral de son mentor économique. En Russie, Vladimir Poutine sacrifie du capital politique pour assainir les finances publiques et approuve une réforme des retraites qui allonge à 60 ans l’âge de la retraite des femmes et à 65 ans celle des hommes.


INFLATION & BANQUES CENTRALES

 

Le ralentissement économique constaté dans la plupart des régions du monde n’est pas incompatible à court terme avec une poursuite de la poussée inflationniste, alimentée par l’accélération des salaires horaires et la poussée des prix du pétrole. Tardivement, le plein emploi a fini par faire décoller les salaires horaires, qui ont retrouvé en octobre des niveaux de progression supérieurs à 3% aux USA et en Grande Bretagne, soit le rythme le plus élevé depuis la grande crise financière de 2008. De fait, les prix à la consommation sont désormais supérieurs à 2%, aussi bien aux Etats-Unis, qu’en Zone Euro et au Royaume Uni. Même au Japon, qui fut ces 25 dernières années fréquemment sujet à des épisodes d’inflation négative en raison de son déclin démographique absolu, une inflation qui s’est raffermie à 1% (tout compris) constitue un véritable progrès. D’ailleurs, la Banque du Japon doit contempler en ce moment même la possibilité qu’un dynamisme démographique apporté par l’assouplissement tout récent des flux migratoires amène l’inflation au niveau cible de 2% qui paraissait inaccessible autrement.
Les soubresauts des marchés n’empêchent donc pas les Banques Centrales de continuer à démanteler le dispositif ultra accommodant mis en place depuis la crise financière de 2008, dont les inconvénients (prise de risque excessive et encouragement à l’accumulation de dette) deviennent plus importants que les bénéfices.
Les minutes de la Réserve Fédérale américaine du 25/26 septembre confirment que le point d’arrivée du resserrement monétaire en cours pourrait dépasser 3%, information que les marchés avaient commencé à digérer en septembre. En effet, « une majorité de membres du FOMC a estimé qu’il pourrait devenir nécessaire de monter temporairement les taux au-delà du niveau neutre estimé à long terme (2,9%) ». Cela, dans le but d’éviter un dérapage de l’inflation et de tenir à distance les excès financiers. Par ailleurs, depuis début octobre, la réduction du bilan de la Fed s’accélère comme prévu au rythme de 50 Milliards par mois.
D’ailleurs, les discours de Jerome Powell ont consisté à justifier que les resserrements monétaires programmés par la Fed, qui emmèneront les taux directeurs américains à 3,50% fin 2019, n’aillent pas encore plus vite, au vu de la solidité du marché de l’emploi. Autant dire que les diatribes de Donald Trump contre la Réserve Fédérale, qui est « devenue folle », n’ont aucune chance d’être entendues. Donald Trump sait d’ailleurs bien que le meilleur moyen d’accentuer encore les tensions obligataires, c’est de faire planer le doute sur l’indépendance de la Banque Centrale en « démissionnant » Jay Powell, c’est pourquoi « il ne le fera pas ».
De son côté, lors de la conférence de presse du 25 Octobre, la Banque centrale européenne (BCE) a confirmé qu’elle allait interrompre ses rachats de dettes publiques en décembre. Elle devrait commencer à remonter ses taux à l’automne 2019. Le taux directeur de la BCE est actuellement à 0% et le taux de dépôt est négatif.
La Commission Européenne est tentée de laisser les marchés « punir l’Italie » pour la dissuader de poursuivre son expansionnisme budgétaire. Si les taux souverains italiens devaient grimper très fortement (on peut considérer qu’à 3,50% ils ne sont pas assez dissuasifs), l’inconvénient est le risque de contagion sur les autres pays du Sud de la Zone Euro (Grèce, Espagne, Portugal). La BCE pourra toujours, à ce moment-là, activer des achats ciblés de dette souveraine, à travers les OMT, pour soulager les pays du Sud hors Italie. Mais le « seuil de douleur » justifiant une intervention est probablement nettement plus élevé que les niveaux actuels, et sera en tous cas sujet à discussion.
La Banque du Japon a maintenu ses taux directeurs à -0,1% et ajusté marginalement à la baisse ses prévisions d’inflation, sans remettre en question la trajectoire ascendante de la hausse des prix. L’inflation hors produits frais est prévue à +0,9% pour l’année fiscale en cours et à +1,4% pour l’exercice suivant. La politique monétaire ultra accommodante de la Banque du Japon devrait donc être maintenue dans la plupart de ses composantes en 2019. Cependant, circulent avec insistance des rumeurs sur une inflexion de la politique monétaire.
Depuis 2016, la Chine dispose d’un outil de stabilisation macroéconomique majeur avec une politique monétaire authentiquement indépendante de celle menée par la Réserve Fédérale américaine. La Banque Centrale chinoise module ses injections de liquidités dans le système bancaire pour réduire le stress de liquidité induit par la campagne de démantèlement de la finance parallèle opéré tout au long de 2017 et encore début 2018 (plateformes peer to peer, prêts hors bilan des collectivités locales, prêts accordés par les sociétés de gestion). Le 7 octobre, la Banque centrale a baissé à nouveau les taux de réserves obligatoires des banques, libérant 100 Milliards de liquidités supplémentaires, qui ont permis aux taux interbancaires de redescendre vers 3% alors qu’ils avaient flambé à 5% en septembre. L’objectif est d’assurer un refinancement sans heurts de l’énorme stock des crédits qui ont proliféré dans l’économie chinoise, sans pour autant encourager un effet de levier supplémentaire. Suite à ces assouplissements monétaires, les taux court terme et long terme chinois ont quasiment convergé avec les taux américains. Cela a pour conséquence une dépréciation continue du Renminbi, qui contribue à soutenir l’activité d’exportation et à amortir le choc des taxes douanières US. Les autorités chinoises ont d’autant moins de scrupules à laisser le Renminbi se déprécier naturellement, que les sorties de capitaux chinois restent pour le moment cinq fois plus limitées qu’en 2015/2016 (10 Milliards de sortie nettes par mois contre 50 Milliards). Ce résultat est la preuve de l’efficacité des contrôles de capitaux mis en place depuis lors.
Rassurée sur l’issue des négociations sur l’ALENA, la Banque Centrale du Canada a procédé à son 3e resserrement monétaire depuis le début de l’année, portant son taux directeur à 1,75%. Elle entend poursuivre sa trajectoire de resserrement.
Au sein des grands pays émergents, aucun nouveau tour de vis monétaire n’est à signaler ce mois-ci. En Inde, un certain stress est apparu sur les financements interbancaires après le défaut inattendu le mois dernier d’un des plus gros prêteurs en projets d’infrastructure, et les taux interbancaires en l’espace de peu de temps sont passés de 6% à 7%. La banque centrale indienne résiste aux injonctions du gouvernement qui souhaite un assouplissement monétaire sous la forme d’injections de liquidités pour atténuer le stress sur le marché du crédit.


MARCHES

Marché des obligations souveraines

Les taux obligataires américains montent d’un petit cran supplémentaire et les taux réels américains passent pour la 1ère fois depuis 2011 au-dessus de 1%, ce qui contribue à la chute des marchés actions mondiaux. A l’exception de l’Italie, les taux souverains de la Zone Euro continuent de se montrer déconnectés de cette tendance haussière américaine et se maintiennent peu ou prou sur les mêmes niveaux depuis le début de l’année et depuis 2 ans.
La tendance haussière des taux obligataires long terme se confirme aux Etats-Unis au fur et à mesure que la robustesse persistante de l’activité et du marché du travail enracine l’admission que la Réserve Fédérale aura la marge de manoeuvre pour poursuivre son programme de resserrement monétaire. En début de mois, l’activité record dans le secteur des services et l’accélération des salaires à +3,1% a entrainé une tension de 14 centimes supplémentaires, amenant le taux nominal à 10 ans à 3,22% et le taux réel à plus de 1%, deux niveaux qui n’avaient jamais été franchis depuis 2011. Par la suite, un rapport rassurant sur l’inflation (reflux de l’inflation « core » à 2,2%) et la tempête boursière ont entrainé une détente des taux US à 3,15%. Les Treasury Bonds à 10 ans voient leur prix s’effriter de 0,28% au cours du mois et la performance depuis le début de l’année est de -5,15%.
La tension sur le taux 10 ans américain s’est au final limitée à 7 centimes sur le mois, mais les taux très long terme à 30 ans, ont, eux grimpé de 20 centimes. Le rendement du 30 ans américain est passé sur le mois de 3,20% à 3,40%, au plus haut depuis septembre 2014. Le véritable tournant du mois aura donc été l’amorce d’une repentification de la courbe des taux très long terme et d’une reconstitution des primes de terme, devenues extraordinairement écrasées ces dernières années. Ce phénomène s’observe également au Royaume Uni, ou le taux du Gilt à 53 ans a fait un bond en avant de 40 centimes à 1,95% en octobre, comparé au niveau de cet été. La hausse des taux très long terme (30 ans et 50 ans) peut avoir plusieurs sources. Le pic de l’appétit des fonds de pensions pour les obligations souveraines très long terme pourrait être passé, maintenant que l’essentiel de leur programme d’achat a été réalisé, et que l’espérance de vie des retraités a cessé de croître. Par ailleurs, la vogue des gouvernements populistes et les atteintes qui se multiplient contre l’indépendance des banques centrales, les freins à la globalisation, pourraient inciter les investisseurs à se montrer plus exigeants sur les rendements pour se prémunir contre les risques d’un dérapage inflationniste prolongé.
La force d’entrainement des taux américains sur le reste du monde s’est avérée ce mois-ci limitée à quelques pays. Les taux long terme au Canada sont montés au plus haut depuis 5 ans à 2,60% et en Norvège au plus haut depuis 4 ans à 2%. Les taux UK montrent de sérieuses velléités de hausse mais sont bridés pour le moment par les incertitudes du Brexit. Au Japon, les taux 10 ans sont montés de 3 centimes jusqu’à 0,16%, mais sont limités par le plafond à 0,20% décrété par la BOJ. Les taux souverains à 10 ans chinois qui bénéficient de leur inclusion récente dans les indices obligataires mondiaux évoluent à contre-courant de la tendance générale et continuent de se dégonfler depuis le début de l’année (3,57% à fin octobre). Enfin, les taux Zone Euro affichent une fois de plus une capacité étonnante de découplage de la tendance américaine.
Malgré la remontée de l’inflation, le reflux de la liquidité mondiale, l’imminence de la fin des achats quantitatifs de la BCE et l’attrait relatif croissant des obligations américaines, force est de constater que les taux souverains de la Zone Euro n’ont guère évolué cette année. A l’exception bien sûr de l’Italie, les taux souverains des différents membres de la Zone Euro sont globalement inchangés par rapport au niveau de début d’année, ou par rapport au niveau moyen de 2017, lorsque le QE battait encore son plein. L’indice EUROMTS 7/10 ans représentatif des obligations souveraines, progresse de 0,10% sur le mois et ne concède qu’un modeste recul sur l’année à -0,41%. L’indice EUROMTS 3/5 ans est en hausse de 0,17% sur le mois et en recul de 1,34% depuis le début de l’année. Les raisons de cette stabilité sont probablement à chercher du côté des taux directeurs à 0% et même négatifs pour le taux de dépôt, qui ancrent l’ensemble de la courbe des taux ZE vers le bas, et ne sont voués à remonter que fin 2019. Autre raison, conséquence technique de l’écart entre les taux courts, le rendement relatif attractif des obligations américaines disparaît une fois le risque de change couvert. Pour le moment, les taux de financement réels (taux moins inflation) pour les Etats de la Zone Euro, sont plus accommodants que jamais, et permettent aux gouvernements de la Zone Euro de faire reculer le ratio dette/PIB sans efforts exagérés. Cela peut expliquer la sérénité affichée par la BCE face au ralentissement économique actuel.
Les taux 10 allemands finissent le mois à 0,39%, en baisse de 8 centimes sur le mois malgré une pointe à 0,56% au cours du mois. Les taux français finissent le mois à 0,75%, en baisse de 7 centimes. Les taux espagnols finissent le mois à 1,56%, en hausse de 3 centimes. La tension sur les taux italiens n’entraîne pas de contagion au-delà de quelques centimes sur les spreads de périphériques. Le gouvernement socialiste espagnol appuyé par le parti Podemos, prévoit une hausse des impôts sur les grandes entreprises et les particuliers les plus aisés pour financer une hausse substantielle du salaire minimum (736 euros contre 900 euros). Le déficit 2019 sera à 1,8% contre 1,3% prévu par le précédent gouvernement conservateur. De ce fait le ratio dette/PIB baissera plus lentement que prévu, de 98,1% fin 2017 à 95,5% fin 2019. Moody’s est la 3e grande agence à rehausser la note du Portugal en catégorie « investment grade ». Ce rehaussement est motivé par le fait que la dette, élevée, est sur une trajectoire graduelle de baisse (ratio dette sur PIB estimé à 116% à horizon 2021 contre 125% fin 2017), que la position externe du pays s’est améliorée structurellement et que les moteurs de croissance sont plus diversifiés qu’auparavant.
Les taux 10 italiens ont connu une flambée à 3,70%, au plus haut depuis février 2014, suite au bras de fer avec la Commission Européenne, qui a rejeté le budget présenté par le gouvernement populiste et exigé une version entièrement revisitée, chose que Rome se refuse à faire. Le spread avec l’Allemagne, au plus haut depuis 5 ans, s’est ensuite partiellement tassé lorsque les agences de notation Moody’s et Standard and Poors se sont abstenues de dégrader la note de l’Italie au point de compromettre rapidement ses droits à figurer dans les réinvestissements des obligations échues qu’opèrera la BCE pour maintenir stable la valeur du stock d’obligations souveraines à son bilan. Moody’s a dégradé l’Italie de Baa2 à Baa3 avec perspective stable, tandis que Standard and Poor’s maintien la note BBB mais passe en perspective négative. Les taux 10 ans italiens ont donc fini le mois à 3,43%, en hausse malgré tout d’une trentaine de centimes sur le mois.
Les taux d’emprunts en dollar continuent de se tendre pour les Etats émergents. L’indice des obligations souveraines émergentes libellées en devise forte est en recul de 2% sur le mois, et de 7% depuis le début de l’année. De leur côté, les taux des obligations émergentes en monnaie locale ne connaissent pas de nouvelle flambée ce mois-ci mais restent proches de leurs plus hauts touchés pendant la crise estivale. Les taux de financement souverains sont à des plus hauts niveaux pluriannuels. Le Mexique est le seul pays à connaître un nouvel accès de fièvre, les taux sont au plus hauts depuis 2008 ce qui traduit une méfiance vis-à-vis du nouveau président. A l’inverse, au Brésil, l’élection de Jair Bolsonaro est accueillie par une détente spectaculaire, qui élimine l’ensemble des tensions 2018 et fait redescendre le taux 10 ans proche de ses plus bas historiques.

Marché des obligations privées

La correction boursière du mois d’octobre a laissé des séquelles sur le marché du crédit, qui commence à refléter un peu plus le changement de régime de liquidité. Toutes les catégories de crédit ont souffert, les plus risquées davantage que les autres. Entre tension sur les taux d’emprunt et baisse de la valeur des actions (qui signifient des conditions de financement en capital moins favorable), les conditions financières faites aux entreprises se durcissent. Sur le marché américain, les conditions financières qui jusque-là narguaient la Fed en restant très accommodantes malgré le resserrement monétaire opéré, se sont rapprochées rapidement du niveau de 100 qui signifie des conditions de financement neutres, ni accommodantes ni restrictives. Une évolution à surveiller car un durcissement des conditions porte lui-même en germe une dégradation de la solvabilité des entreprises (hausse des défauts) et donc une poursuite de la tendance négative sur les obligations privées.
Au sein de la Zone Euro, les obligations privées, déjà installées sur une pente glissante depuis l’annonce de la fin des achats quantitatifs de la BCE, subissent une nouvelle embardée au mois d’octobre. Les obligations de bonne catégorie ont limité la casse avec un recul de -0,18% sur le mois (-0,82% sur 2018) mais les obligations risquées ont subi un revers plus marqué de -0,97% sur le mois ce qui fait repasser leur performance 2018 en négatif à -0,65%.
Dans le détail, les obligations bien notées de la Zone Euro ont vu le spread s’accroître de 15 centimes en octobre, ce qui double la hausse du spread depuis le début de l’année et porte le spread total de la catégorie à 145 points de base (indice Iboxx). Le rendement moyen d’une obligation en euros notée BBB reste modeste à 1,42% ce qui le situe malgré tout au plus haut depuis le printemps 2016. Observées à travers l’évolution de l’indice BOFAML, les obligations risquées de la Zone Euro ont affronté une tension de 54 centimes sur le mois, qui porte l’accroissement du spread à 130 points de base depuis le début de l’année. A 3,90%, le rendement moyen des obligations risquées de la Zone Euro remonte à son plus haut depuis l’été 2016.
Sur les obligations privées américaines on observe le premier mouvement de décollecte sérieux depuis le début de l’année. Le plus gros fonds américain spécialisé sur le crédit illustre le vrai coût des transactions lié à une forte décollecte sur cette classe d’actifs, en plongeant de 8% depuis le début de l’année, faisant reculer la valeur liquidative du fonds à son plus bas niveau depuis le « taper tantrum » de 2013. Sur les obligations privées US de bonne qualité (BBB), le spread s’est tendu dans les mêmes proportions qu’en Zone Euro sur le mois (+15 centimes) et sur le début de l’année (+30 centimes) mais le rendement est évidemment différent à 4,68%, ce qui le fait renouer avec les niveaux du printemps 2016. Les obligations risquées notées BB voient leur spread se tendre de 50 centimes sur le mois et flirter avec leur plus haut de la bande de fluctuation depuis 20 mois (sans encore la dépasser) et les rendements moyens s’établissent à 5,50%.
Ces derniers temps, la BRI, le FMI et les agences de notation ont mis en garde les investisseurs sur l’optimisme excessif qui règne dans les « leverage loans », qui sont les obligations risquées cotées de gré à gré. En octobre, Janet Yellen et la Banque d’Angleterre ont tenu à tirer la sonnette d’alarme sur le risque systémique que présente cette classe d’actifs. Ils estiment que les « leverage loans », qui ont grossi à pas de géants ces dernières années, accordent des crédits à des conditions bien trop complaisantes. La probabilité pour les investisseurs d’être remboursés et de récupérer leur mise se trouve donc très réduite par rapport aux normes historiques. Etant donné que la taille des leverage loans rivalise désormais avec celle du compartiment High Yield, nul doute qu’un retournement défavorable de tendance sur les leverage loans accentuerait la baisse de l’ensemble des obligations privées.

Marchés Actions

Le lent dégonflement de la bulle de valorisation sur les marchés actions dans un contexte de resserrement des liquidités mondiales s’est accéléré ce mois-ci. Les violents soubresauts des marchés actions mondiaux se traduisent par une chute de 7% du MSCI Monde sur le mois (-3,4% depuis début 2018). Ces convulsions pourraient être le 2e signal, après le coup de tabac de février, que la tendance haussière des marchés actions a pris fin.
La tendance haussière des marchés actions était devenue de plus en plus contestable car sa base de plus en plus étroite. En raison de l’effet stimulant des baisses d’impôt sur les profits des entreprises, seuls les marchés actions américains, et au sein des marchés américains, le secteur technologique, continuaient de monter. Les marchés américains ont fini par céder aux doutes en octobre, sous l’effet de deux facteurs : les taux long terme, d’une part, la tendance des profits, d’autre part. Les taux 10 ans américains sont montés de 15 centimes, une tension incrémentale limitée mais qui a suffi à pousser les taux réels au-delà de 1% pour la première fois depuis 2011. D’autre part, les publications de résultats du T3 ont accrédité l’hypothèse que le pic de la croissance des profits était derrière nous, et que l’expansion échevelée du chiffre d’affaire des valeurs technologiques ne pouvait pas être extrapolée dans le futur.
A Wall Street, Le SP 500 a chuté de presque 7% tandis que le Nasdaq a plongé de 8,6%, sa plus forte baisse mensuelle depuis 2008. L’indice phare de la bourse américaine a fait plusieurs incursions sous sa moyenne mobile à 200 jours et est passé dans le rouge depuis le début de l’année. La correction a été violente et soutenue avec seulement 6 séances de hausse sur 23 séances, la volatilité a plus que doublé avec des pointes à 25. La saison des résultats n’a pas été le festin attendu. Des valeurs phares de l’industrie et de la grande consommation ont fait état d’une érosion des marges suite à volatilité des changes émergents, à la hausse des coûts de transport et de matières premières. Du côté des technologiques, Amazon, Apple, Google ont dévoilé soit une érosion des marges soit un ralentissement de la croissance des ventes. Le marché commence à redouter que sous l’effet de la régulation et de la compétition, les technologiques « rentrent dans le rang » en matière de croissance des bénéfices, ce qui aurait pour effet d’écrabouiller leur valorisation. Enfin le secteur des semi-conducteurs pâtit d’une situation compliquée entre montée en puissance de la production chinoise qui fait baisser les prix, et pressions de la Maison Blanche pour modifier les chaines d’approvisionnement en raison des infiltrations de l’espionnage chinois.
Les bourses européennes ont été entrainées dans la tourmente. Le Stoxx 600 recule de 5,6% et s’inscrit au plus bas depuis 2 ans. Il est en repli de 7% depuis le début de l’année. Les deux grosses pondérations sectorielles que sont les banques et le secteur auto ont continué d’être malmenées. Le Cac 40 a cédé 7,2% avec les avertissements sur les profits de Michelin et de Valéo, de Lafarge et Bouygues, d’Atos et de Steria. Le Dax en baisse de 6,5% accentue une déprime bien installée sur l’avenir du secteur automobile allemand et s’inscrit en repli de 11% depuis le début de l’année.
Le Nikkei 225 recule de 9% et efface toute la progression enregistrée ces derniers mois. Avec un recul limité à 3% depuis le début de l’année, il figure malgré tous parmi les grands indices les plus résilients. Après les actions chinoises le mois dernier, c’est au tour des actions coréennes de passer en « bear market » (baisse excédant 20% par rapport au précédent pic).
C’est la déroute sur la bourse chinoise : Shanghai en recul de plus de 20% depuis le début de l’année, passe en dessous de son nadir consécutif au krach de 2015, donc revient au plus bas depuis 41 mois. La confiance des investisseurs domestiques est minée par le ralentissement économique et les restructurations forcées sur fonds de priorité au désendettement. Le phénomène largement répandu des titres en capital donnés en collatéral des prêts bancaires (valeur 720 Milliards de dollars d’après SP) exacerbe la baisse. Les autorités chinoises vont bientôt trouver une parade en créant un fonds spécial.
Au diapason des bourses mondiales, le MSCI émergent recule de 7,85% sur le mois et de 13% sur l’année, en monnaie locale. A contre-courant de cette tendance, les actions brésiliennes s’envolent de 10% et reviennent à l’équilibre sur 2018, considérant que la victoire du candidat d’extrême droit Jair Bolsonaro est prometteuse en matière de réformes libérales de l’économie.
Les tendances sectorielles sur le mois reflètent une surperformance des valeurs défensives (telecom, utilities, santé, consommation de base ) et une pénalisation particulière des secteurs cycliques (industrie, construction, automobile).
Si l’on prend en considération le palmarès sectoriel depuis le début de l’année, en Europe, les pétrolières et la santé sont les deux seuls secteurs positifs, tandis que les banques et l’automobile sont les deux secteurs les plus négatifs avec des baisses s’approchant de 20%. Aux Etats Unis, l’automobile, la technologie (encore en hausse de 12%) et la santé sont les secteurs les plus performants depuis le début de l’année, tandis que l’industrie et les produits de base figurent en queue de peloton.
Probablement que l’ajustement des marchés actions à un environnement de taux d’intérêts plus élevés et de moindres liquidités n’est pas terminé. Tout d’abord, le marché du crédit n’a encore subi que des égratignures et semble mûr pour une correction supplémentaire significative, qui va mécaniquement faire pression sur la valeur des actions. On peut en dire de même pour le secteur technologique. Ensuite, les pertes essuyées par les acheteurs sont désormais suffisamment importantes pour affaiblir leur capacité à acheter sur les creux de marché. Enfin, le marché américain est loin d’avoir corrigé ses excès de valorisation. Au terme de la correction d’octobre, le PE de Schiller du SP 500 (cours divisé par la moyenne des 10 derniers profits annuels) a baissé à 33 contre 34 au plus haut, soit une valorisation extrêmement onéreuse relativement à la moyenne historique, et qui n’a été rencontrée que 2x : à la veille du krach de 1929 et à la veille du krach des valeurs internet.

Marchés des Devises

Le dollar Index en hausse de 2,1% en octobre se propulse sur ses meilleurs niveaux depuis mi-2017 contre un panier de monnaies développées en raison des faiblesses spécifiques propres à l’Euro et à la Livre Sterling. L’Euro et le Sterling contre USD sont allées revisiter les points bas de mi-aout ; La parité GBP/USD est passée de 1,30 et à 1,27 et l’EUR/USD est revenu tutoyer les 1,13. Les deux monnaies européennes ressentent la fébrilité qui entoure les négociations du Brexit alors que le calendrier se resserre. La Monnaie Unique, affaiblie par la question italienne et la déception sur la croissance, est en recul de 2,6% sur le mois ce qui porte son recul face au billet vert à 6,1% depuis le début de l’année.
Le Renminbi au plus bas depuis 21 mois, continue sa dépréciation entamée au printemps sur fonds de tensions commerciales sino-américaines et d’assouplissement monétaire mis en oeuvre par Pékin pour soutenir son économie. La parité USD/RMB n’est plus qu’à un cheveu des 7. Le RMB recule de 1,5% sur le mois et de 10% relativement au pic du printemps. La baisse s’est accélérée lorsque le premier ministre Li Keqiang a reconnu pour la première fois des difficultés économiques, et lorsque le Trésor américain s’est abstenu de traiter la Chine de pays manipulateur de sa devise.
Les 3 monnaies, Euro, Sterling, Renminbi, sont à des niveaux charnières contre USD et pourraient soit dégringoler (changement de bande de fluctuations en vue) en cas de non résolution des négociations commerciales, soit rebondir en cas d’accord.
Dans le contexte de chute généralisée des marchés actions en octobre, le Yen, traditionnelle monnaie refuge en période d’aversion au risque, est la seule monnaie développée qui s’est appréciée contre dollar. L’USD/Yen termine octobre à 113, le Yen en hausse de 0,7% sur le mois, se retrouve au même niveau qu’en début d’année 2018.
Les devises émergentes se stabilisent tant bien que mal proches de leurs plus bas annuels et pluriannuels, aidées en général par un certain reflux du pétrole. Derrière la stabilisation globale les mouvements sont hétérogènes. Le Real brésilien et la Lire turque sont en fort rebond contre l’USD, suite à l’élection de Bolsonaro au Brésil et à l’apaisement du bras de fer entre Ankara et Washington consécutive à la libération du pasteur Brunson. A l’inverse le Peso mexicain en baisse de 8% reflète une vive inquiétude des milieux d’affaires quant à la politique économique du nouveau Président. Enfin, le Rand, la Roupie Indienne, et les monnaies asiatiques continuent de se déprécier dans le sillage du Renminbi chinois.

Marchés des Matières Premières

Pétrole

L’anxiété sur la croissance et la correction sur les marchés actions ont fait décrocher le pétrole de son plus haut de 4 ans atteint en septembre et début octobre. Alors que le Brent s’était installé pendant 3 semaines au-dessus de 80 dollars le baril et réalisait même une pointe à 86 dollars le baril début octobre, à compter du 6 octobre, le Brent a entamé une forte glissade qui se solde par un recul de 9% sur le mois. Le Brent termine le mois d’octobre à 75,5 dollars le baril, réduisant sa progression depuis le début de l’année 2018 à +13%.
Deux facteurs ont contribué à desserrer temporairement l’équilibre tendu entre l’offre et la demande de pétrole. L’administration américaine a fait savoir qu’elle envisageait d’accorder des dérogations à l’embargo sur les exportations pétrolières iraniennes. L’Arabie Saoudite a annoncé en fin de mois qu’elle portait sa production à 11 Millions de barils de jours alors qu’en début de mois elle s’en tenait à 10,7 Millions.

Métaux industriels

L’indice LME est en recul sur le mois et retombe sur ses plus bas atteints mi-août. Cet indice composite représentatif de divers métaux s’inscrit en recul de 16% depuis le début de l’année mais n’est pas retombé sur son creux cyclique de fin 2016, et cela bien qu’il se confirme chaque mois qui passe que la Chine a renoncé à soutenir artificiellement sa croissance en lançant de grands chantiers. Depuis 2 ans, un effort de discipline au niveau de l’offre des producteurs a permis de compenser la fin du boom des infrastructures chinois.
L’acier est en progression de 20% depuis le début de l’année, en raison de la réduction des surcapacités chinoises accélérée par les tarifs douaniers américains. Le fer est en hausse sur le mois d’octobre et renoue avec ses niveaux de début d’année. Le cuivre est en baisse de 20% sur l’année depuis mi-août, mais marque pas un nouveau plus bas dans la tourmente des marchés du mois d’octobre.

 

 

 

 

 

 

 

Par Nawal Robinet, Martin Baer et Grégori Masse.