Les marchés terminent l’année en lévitation

09/12/2019 - Pôle Recherche

Les marchés terminent l’année en lévitation

Forward Focus novembre 2019



ACTIVITÉ ECONOMIQUE

Le ralentissement synchronisé qui fait de 2019 l’étiage de croissance le plus bas depuis une décade continue de caractériser la situation. La contagion du marasme industriel vers les services se traduit par une stagnation de l’activité dans les services et un arrêt de l’amélioration du marché du travail. Cependant depuis 2 mois l’activité manufacturière mondiale se stabilise et laisse espérer qu’elle a touché le fond. En tous cas, les marchés financiers veulent croire que le risque d’une  récession l’année prochaine s’est atténué du fait d’une réduction du risque politique. Le scénario d’un Brexit désordonné est écarté suite à un compromis trouvé avec l’UE sur la frontière irlandaise. L’accord négocié entre les USA et le Mexique voit ses chances de ratification augmenter au sein du Congrès. Le Japon a ratifié en un temps record l’accord commercial passé avec les USA en échange d’une promesse de ne pas être pénalisé sur ses exportations d’automobiles. L’Allemagne semble échapper à la taxation de ses exportations automobiles grâce à une position conciliante, même si la France un peu plus à cheval sur les principes s’attire l’essentiel des foudres de Washington sur différents dossiers (taxe Gafa, Airbus).

En ce qui concerne la guerre commerciale avec la Chine, on sent que Donald Trump essaye de conclure une trêve qui permettrait d’éviter l’escalade des tarifs douaniers qu’il a lui-même planifié, tarifs qui risquent de pénaliser le consommateur américain et de peser dans la balance de sa réélection. A ce stade, au vu des sondages d’opinion et du soutien indéfectible des Républicains, un 2e mandat de Donald Trump n’est pas à exclure, malgré la procédure de destitution en cours et les témoignages accablants lors des auditions du Sénat du pouvoir dont le Président a abusé pour tenter de discréditer un de ses adversaires politiques .

La croissance américaine a ralenti mais se maintient en cette dernière partie de l’année sur un rythme encore correct, qui semble moins fléchir que prévu par rapport aux 2,1% du T3. Les 3 baisses de taux opérées par la Fed cette année y sont pour quelque chose, avec leur effet richesse sur les portefeuilles et son impact positif direct sur le secteur de la construction résidentielle via les taux hypothécaires. Aux USA comme ailleurs, mais un peu plus tardivement, le manufacturier a fini par se contracter, les investissements ont stagné et les services ont fortement ralenti. Cependant en novembre, les deux secteurs manufacturier et services remontent un peu par rapport à leur plus bas récents. Par ailleurs, même si le rythme des créations d’emploi a nécessairement décru, le marché du travail continue de surprendre par sa résilience et la confiance des consommateurs reste élevée, avec des salaires mieux orientés, notamment dans les plus basses tranches (+4%). Enfin, l’activité de la construction résidentielle, portée par la baisse sensible des taux hypothécaires, s’inscrit à un nouveau plus haut post 2008. 

En Zone euro, l’activité économique continue de tourner au ralenti, cependant les derniers chiffres qui s’améliorent un peu par rapport au creux absolu touché en septembre, laissent présager qu’il n’y aura pas d’affaissement supplémentaire au T4, à condition qu’une certaine accalmie se confirme sur le plan du Brexit et des tensions commerciales. La croissance économique de la Zone Euro pourrait donc s’inscrire dans la lignée du T3 qui a marqué le 4e trimestre consécutif où la croissance fut de 1,2% en glissement annuel. En glissement trimestriel, la croissance du bloc fut de +0,2%.  L’Espagne (+0,4%) et la France (+0,3%) continuent de tirer leur épingle du jeu tandis que l’Allemagne évite de peu la récession (+0,1%) grâce à la hausse des dépenses publiques et de la consommation qui compense la crise traversée par l’industrie. En ce qui concerne le bloc ZE dans son ensemble, les publications concernant la période récente ne sont pas folichonnes avec un chômage qui a cessé de baisser (et une hausse dans les pays de l’Est et dans les pays Nordiques), des exportations et un secteur manufacturier qui se contractent pour le 14e mois consécutif et pour le 10e mois consécutif respectivement, une activité des services qui flirte avec la stagnation. L’activité remonte cependant un peu depuis 2 mois par rapport au creux absolu atteint en septembre, grâce à la composante « sentiment » qui s’améliore dans l’espoir d’une trêve dans la guerre commerciale.

Le refroidissement de l’économie s’accentue au Royaume Uni, qui subit plus que tout autre pays de l’OCDE une chute des investissements industriels du fait de l’incertitude de son statut commercial futur. L’activité est en contraction à la fois dans les services et dans l’industrie, et, sans surprise, les premières destructions nettes d’emploi apparaissent. Cela étant, très récemment l’incertitude politique s’est atténuée avec un accord de principe sur les modalités de retrait conclu entre Boris Johnson et Bruxelles, et la victoire présumée de son parti lors des élections générales du 12 décembre.

En Chine, après un T3 déjà marqué par la croissance la plus faible depuis 30 ans, il n’y a aucun doute que le ralentissement est en train de s’accentuer, sur fonds de digestion du surendettement passé et de guerre commerciale menée par les USA (extension des tarifs aux produits de conso en septembre). Ainsi, en octobre, la progression des ventes au détail  retombe sur son plus bas depuis 2004, tandis que la progression des investissements en capital fixe marque un nouveau point bas depuis que la statistique a commencé à être publiée il y a 21 ans. Le retour récent de l’activité manufacturière en zone d’expansion est à relativiser dans la mesure où elle sera probablement de faible amplitude. Elle obéit à une accélération des projets d’infrastructure décidée par Pékin en aout afin de compenser l’escalade de la guerre commerciale, mais les autorités sont obligées de se montrer très sélectives dans le stimulus déployé en raison de la quantité considérable de créances douteuses qui encombre déjà le système financier.

Au Japon, les investissements en vue de la préparation des JO qui se déroulent  à Tokyo l’année prochaine ont permis d’atténuer l’impact de la guerre commerciale sur la croissance du PIB qui a évolué à un niveau satisfaisant de 1,3% Y/Y au 3e trimestre . Autre bonne nouvelle, la hausse de la TVA entrée en vigueur le 1er octobre et qui vise à rééquilibrer la structure des finances publiques, a été mieux gérée que la précédente, avec des mesures d’accompagnement qui ont permis à la consommation de ne pas flancher.  Cela étant, comme la Zone Euro, le Japon endure une récession prolongée de son secteur manufacturier et une contagion au secteur des services qui se rapproche dangereusement de la stagnation, avec un refroidissement du marché de l’emploi à la clé. C’est pourquoi le parlement japonais, en échange de la promesse d’échapper à des taxes douanières américaines sur les exportations automobiles, s’est empressé de ratifier un mini accord commercial avec les USA , qui accorde aux agriculteurs américains le même accès privilégié au marché nippon qu’aux pays participant au TIPP (dont les USA se sont retirés),

Les économies émergentes traversent une passe difficile.  Des pays et zones aussi divers que l’Inde, L’Amérique Latine, le Moyen Orient, l’Afrique du Sud, sont en panne de croissance.

En raison du credit crunch,  le ralentissement de l’Inde s’aggrave avec le chiffre choc du PIB du T3 (+4,5%), au plus bas depuis 7 ans. En quelques mois le chômage est passé de 7% à 8,5%. Au Brésil, la croissance est sur les rails d’une modeste reprise mais pourrait à nouveau flancher car la fenêtre des réformes est en train de se refermer. De crainte d’une révolte de la rue après l’exemple des émeutes récentes au Chili et en Equateur, le Président Bolsonaro a décidé de reporter les réformes les plus significatives, au risque de l’enlisement. Au Mexique, depuis l’élection De Manuel Lopez Obrador qui parait déconnecté des réalités économiques, le PIB n’a pas bougé d’un pouce en un an. L’Argentine qui a rejeté l’austérité fiscale et la libéralisation de l’économie du Président Macri, s’en remet aux mains d’un nouveau président qui n’a pas dévoilé comment il comptait régler la situation économique et n’a pas entamé les négociations avec les créanciers. L’Afrique du Sud a connu une récession dans tous les secteurs au T3. La confiance des milieux d’affaire est basse car la compétence du Président Ramaphosa ne compense pas les luttes internes au sein de l’ANC qui retardent la réforme des entreprises publiques défaillantes et la dette publique atteint des niveaux critiques. En définitive, parmi les grands pays émergents, il n’y a que la Russie qui tire son épingle du jeu. Après avoir mené d’une main de fer une politique d’austérité budgétaire, la Russie peut se permettre de relâcher les dépenses publiques face à l’agitation qui a gagné la rue, et la croissance accélèrre au T3 à +1,7%.

BANQUES CENTRALES

L’année 2019 qui s’achève aura été l’année où les banques centrales auront renoncé à normaliser les politiques monétaires face au ralentissement économique induit par la guerre commerciale, ce qui a permis de soutenir le prix des actifs envers et contre tout. La Réserve Fédérale a fait volte-face et baissé à trois reprises ses taux d’intérêts cette année, tandis que la BCE, non sans rencontrer une résistance interne importante, a décidé en Septembre de reprendre son assouplissement quantitatif.

La persistance des taux négatifs soulève cependant un malaise grandissant et les banquiers centraux eux même reconnaissent que plus cette situation se prolonge, plus les effets secondaires indésirables sont visibles. Les taux d’intérêt négatifs érodent, graduellement mais continuellement, le fonctionnement sain des économies de marché et des systèmes financiers. Les taux négatifs affaiblissent les systèmes de retraite, sapent la rentabilité des banques, et encouragent une prise de risque excessive dans le système financier non bancaire (opcvm, private equity etc). Ils réduisent la croissance potentielle en soutenant des entreprises zombies.

Dans ce contexte, la BCE et la Banque du Japon, qui ont usé jusqu’à la corde des taux négatifs, appellent la politique budgétaire à prendre le relais pour soutenir la croissance économique. Un large paquet fiscal est préparation au Japon. En Zone Euro, les Pays Bas ont compris l’intérêt d’une relance budgétaire. Mais le pays qui disposer de la plus grande force de frappe, l’Allemagne, ne se décide toujours pas à franchir le pas. Le soutien grandissant du patronat et des syndicats allemands à un plan de relance des infrastructures, bien utile après une décade de sous-investissement, laisse espérer que Berlin finira par se laisser convaincre par cette option que le monde entier lui réclame. D’autant qu’augmenter l’offre d’obligations allemandes est le seul moyen, dans l’état actuel de demande forte pour les actifs sans risque et de pénurie de Bund (liée aux surplus budgétaires dégagés par Berlin), de faire remonter les taux d’intérêt à 10 ans du Bund à des niveaux supérieurs à zéro, plus satisfaisants pour tout le monde.

Aux Etats-Unis, la problématique n’est pas la même. La Réserve Fédérale cherche à éviter de tomber dans la trappe des taux négatifs et du décrochage des anticipations d’inflation qui a englouti le Japon puis la Zone Euro.  D’une part, tentant de préserver sa marge d’assouplissement future, Jerome Powell a annoncé que la baisse des taux (1,50/1,75) était à ce stade suffisante pour maintenir la croissance américaine sur une trajectoire honorable, et ne prévoit pas d’autres gestes à horizon 1 an. D’autre part, la banque centrale américaine s’apprête à adopter officiellement un ciblage du niveau des prix. Cela suppose de tolérer voire d’encourager le passage de l’inflation au-dessus de 2% pour « rattraper » les périodes où l’inflation a été inférieure, comme c’est le cas actuellement si on retient le core PCE (1,6%). Enfin, la Fed continue d’alimenter largement le marché en liquidités depuis l’accident du marché monétaire de septembre, et achète pour 60 Milliards de Bons du Trésor chaque mois, ce qui s’apparente à un « mini QE ».

La Banque du Japon étudie des moyens pour repentifier la courbe des taux, ce qui aiderait le système bancaire en état de rébellion à récupérer de la marge de transformation. Une piste serait de de cibler les maturités 5/7 ans au lieu des maturités 10 ans pour la fameuse cible de taux zéro. On apprend par ailleurs que la BOJ a fortement ralenti ses achats d’actifs depuis le début de l’année 2019 et n’a acheté que le quart du programme officiel. Cela pointe une fois de plus la responsabilité de l’Allemagne dans l’effondrement incontrôlé des taux long terme cette année, car cette glissade a principalement pour source l’insuffisance d’offre de Bund.  

La Banque d’Angleterre a opté pour le statu quo (taux directeur 0,75%) mais a fait la prévision la plus explicite à ce jour d’une baisse des taux l’année prochaine si l’économie britannique ne donnait pas des signes de redressement.

La Banque Centrale de Chine se décide à baisser symboliquement les taux, de 5 centimes, pour la première fois depuis 3 ans, à 3,25%. Malgré les rudes secousses sur l’économie chinoise, c’est la seule des grandes banques centrales à ne pas avoir initié une baisse des taux d’intérêts cette année, de crainte d’aggraver l’érosion de ses réserves de change et le déficit de sa balance des capitaux, situation récente et inédite depuis 25 ans. L’inflation a grimpé par ailleurs à 3,8%, son niveau le plus élevé depuis 7 ans, en raison de la flambée du prix du porc (épidémie ayant frappé 1/3 du cheptel).

La Banque de Suède prend ses distances avec les taux négatifs devenus sulfureux et annonce son intention de remonter ses taux à zéro lors de sa prochaine réunion, ceci malgré le refroidissement de la conjoncture et la remontée du chômage.

MARCHES OBLIGATAIRES SOUVERAINS

La perspective d’une stabilisation de la conjoncture entre espoirs d’un apaisement commercial et prémices d’une relance budgétaire, les réticences croissantes vis-à-vis des taux négatifs, ont induit depuis fin août un léger redressement des taux 10 ans et de la pente de la courbe, mouvement qui s’est perpétué en Novembre.

Les taux 10 ans américains, allemands et japonais ont donc grimpé de quelques centimes supplémentaires et ont continué de s’éloigner à petits pas des creux absolus touchés fin aôut. Les taux 10 américains finissent le mois à 1,78 contre 1,45 fin aout et… 2,75 en début d’année. Les taux 10 ans allemands « remontent » à – 0,36%, ce qui est mieux que les -0,70% de fin aout, mais nettement plus bas que les 0,20% de début d’année.

Les taux 10 ans Japonais se normalisent davantage, dans le sens où l’ensemble des maturités renoue quasiment avec les niveaux qui prévalaient début 2019. Le taux 10 ans remonte à -0,08% contre -0,38% au creux de l’été, et le taux 2 ans remonte à – 0,17%.

Sous l’effet de la remontée des taux longs conjointe mais plus rapide que la remontée des taux courts, la pente de la courbe (écart entre maturité 10 ans et 2 ans) est redevenue légèrement positive alors qu’elle s’était inversée dans ces 3 pays au cours de l’été.

Les performances du US TBond 10 ans américain ainsi que celles de l’EuroMTS 7/10 ans restent plantureuses depuis le début de l’année à +9,30% et +7,57% malgré un recul de 0,65% et 1,07% sur le mois. 

Les obligations souveraines émergentes connaissent un mois de léger repli après un très beau parcours depuis fin août. La performance de l’indice JP Morgan des obligations en devise fort cède 0,16% sur le mois mais gagne 12,31% depuis le début de l’année (perf en dollars). L’indice JP Morgan des obligations émergentes libellées en devises locales cède 0,46% sur le mois et s’apprécie de 12,77% depuis le début de l’année (perf en dollars). 

MARCHÉ DES OBLIGATIONS PRIVÉES

La recherche de rendement dans le cadre de la « répression financière »  continue de soutenir la classe d’actifs crédit malgré les avertissements de plus en plus nombreux sur l’érosion des fondamentaux. L’indice Iboxx représentatif d’obligations privées de bonne qualité de la Zone Euro cède 0,30% en lien avec l’effet négatif de la duration, ce qui préserve une performance de 6,53% depuis le début de l’année. L’Indice Iboxx représentatif des obligations privées spéculatives de la Zone Euro s’apprécie de 1% sur le mois ce qui porte sa performance annuelle à plus de 8%.

Tous les bateaux ont pu flotter grâce au raz de marée des liquidités et à la baisse des taux. Cependant, sous la surface flatteuse des performances quelques craquements apparaissent dans les segments les plus fragiles. Ainsi, au sein de l’indice ICE d’obligations spéculatives américaines, une proportion de 12% des émetteurs traite à des niveaux « distressed » qui indiquent le risque d’une faillite prochaine. Une telle proportion ne s’était pas vu depuis 2016, et concerne davantage de secteurs qu’en 2016.

Le géant obligataire PIMCO affirme de façon plus claire que jamais qu’il convient de se tenir à l’écart du crédit, à quelques exceptions près  (obligations bancaires et  hypothécaires).  L’agence de notation Moody’s reconnait de son côté que la quête de rendement conduit à une érosion sans précédent de la structure en capital et de la qualité de crédit.

MARCHÉ DES ACTIONS

Le reflux des craintes de récession manifeste depuis mi août, a continué de stimuler les bourses occidentales en novembre et de leur faire franchir de nouveaux records. Le MSCI Monde est en progression de 3,15% sur le mois et sa performance 2019 dépasse 24%. Dopés par le rebond récent de la partie bancaire et cyclique de la côte, les indices européens renouent avec leurs plus hauts post 2008, touchés au printemps 2015. Quant aux indices américains, ils franchissent de nouveaux records, à la faveur du retour en force des valeurs technologiques.

La dispersion des performances entre zones géographiques s’est accrue, alors que s’annonce la fin de l’année boursière. Les indices européens et américains font la course en tête, à +27% dividendes inclus (SP500 et Eurostoxx50). La performance des actions japonaises est médiane, à +18%. Les pays émergents ferment la marche du classement, avec un MSCI émergent qui progresse de 11,6% en monnaie locale.

Tous les secteurs sans exception sont en hausse depuis le début de l’année, ce qui est la marque d’une compression générale de la prime de risque actions, liée, en l’occurrence, à l’effondrement du rendement des taux souverains. Il y a néanmoins des différences sectorielles marquées. En Europe, un gouffre sépare le trio de tête à + de 30% (Technologie, BTP et Industrie) et les 3 lanternes rouge à moins de 10% que sont les banques, les telecom et les pétrolières.  Par ailleurs, grâce au rebond des secteurs cycliques (reflux du risque de récession) et financier (légèrement remontée des taux) l’écart de performance entre les styles « Value » et style « croissance » s’est atténué, mais reste spectaculaire. Depuis le début de l’année, le MSCI Europe Growth réalise une performance presque du double de celle du MSCI Europe Value (+30% contre +17%).

Un autre facteur marquant de ce mois boursier a été le retour en force des valeurs technologiques, entamé en octobre. Dans la dernière ligne droite de cette année boursière, le Nasdaq s’envole et domine à nouveau clairement l’ensemble des autres indices, à +33,7%. Oubliées le ralentissement des chiffres d’affaire et la banalisation des marges, les investisseurs semblent renifler dans les évènements récents (sanction de Washington contre les taxes Gafa, réunions avec le Pentagone) des perspectives d’immunité et de juteuses collaborations avec le complexe militaro industriel américain. Les Etats-Unis devraient investir massivement dans l’innovation (robotique, Ai, quantum computing..) pour maintenir leur suprématie militaire face à la Chine, et ils vont s’appuyer de plus en plus sur leurs géants technologiques, qui possèdent les laboratoires les plus en pointe.

Les bourses émergentes ont du mal à suivre la dernière envolée des bourses occidentales. Depuis l’escalade de la guerre commerciale en mai, la bourse de Shanghai ne progresse plus vraiment. Il est vrai que la Chine, contrairement aux pays occidentaux, ne peut plus se permettre d’injecter des liquidités pour soutenir le niveau de la bourse. L’état délabré du système financier chinois couplé au ralentissement économique commence même à se traduire par des crises de liquidités pour certaines entreprises. Par ailleurs, les investissements d’origine étrangère vont se tarir alors que MSCI a décidé de stopper à 4% la proportion des actions chinoises dans les indices mondiaux, tant que les autorités ne permettent pas des ventes à découvert sur les titres, ce qui ne devrait pas se produire avant longtemps.

MARCHÉ DES DEVISES

Vis-à-vis des monnaies développées, le billet vert s’est raffermi en novembre avec un indice dollar en hausse de près de 1%. Le fléchissement d’octobre n’a pas duré. Ce mois-là, la Réserve Fédérale avait annoncé acheter 60 Milliards de dollars par mois de bons du Trésor, ce qui revenait à accroitre l’offre de dollars dans le système financier mondial. L’Euro/USD perd en novembre la moitié du terrain gagné le mois précédent et finit le mois à 1.1075. Même chose pour le Yen qui  glisse de 1,35% contre dollar, la parité dollar/Yen s’établissant à 109,50. Les monnaies matières premières ont cédé encore plus de terrain. Seule la Livre Sterling, au plus haut depuis 3 mois, maintient ses gains d’octobre, dans l’espoir d’une victoire des Conservateurs donnés gagnants aux élections anticipées et d’une ratification rapide de l’accord de Brexit négocié par Boris Johnson avec Bruxelles.

Il faut dire que les raisons objectives qui auraient dû entraîner en temps normal une baisse du billet vert, telles que le creusement colossal du déficit budgétaire américain et la réduction du différentiel de taux avec les autres monnaies développées, sont contrebalancées par l’aversion au risque entretenue par les foucades protectionnistes du Président Trump, aversion au risque propice à la préférence pour le billet vert, valeur refuge. En novembre, le locataire de la Maison Blanche a soufflé le chaud et le froid sur l’issue des négociations avec la Chine et a trouvé de nouveaux boucs émissaires à travers le Brésil, l’Argentine et la France, qu’il a menacé d’une forte hausse des droits de douane.

Malgré la multiplication des signes de ralentissement dans l’Empire du milieu, le Renminbi chinois s’est montré stoique et est resté stable ce mois-ci contre dollar. Les autorités chinoises s’astreignent à soutenir leur monnaie pour ne pas compromettre l’issue des négociations commerciales en cours avec Washington, qui devraient en théorie trouver leur conclusion avant la mi-décembre pour éviter une escalade des tarifs. 

Les devises émergentes se sont effritées contre dollar, dans les mêmes proportions en moyenne (1%), que les pays développés. La baisse s’est concentrée sur les devises d’Amérique Latine, notamment le Réal Brésilien et le Peso chilien, après l’échec de la mise aux enchères de gisements pétroliers au Brésil, et le choc des émeutes au Chili, pays donné jusqu’ici comme exemple. Le Réal Brésilien et le Peso chilien se sont dépréciés de respectivement 5% et 8%. La Banque Centrale Brésilienne, qui n’est pas hostile à une dévaluation compétitive (le Réal a perdu 17% l’année dernière et presque 10% cette année), est tout de même intervenue en fin de mois pour soutenir sa monnaie.

MARCHE DES MATIERES PREMIERES

Pétrole

Le cours du Brent s’est montré assez ferme et s’est maintenu au-dessus de 60 dollars le Baril au mois de Novembre (62,42 en fin de mois). L’Arabie Saoudite va essayer de convaincre les membres de l’OPEP réunis à Vienne en décembre, de reconduire et même accentuer les coupes de production valides jusqu’en mars 2020. On parle d’une réduction supplémentaire de 600000 barils portant à 1,8 millions les coupes de production préconisées. Cette initiative saoudienne se présente comme une initiative défensive pour maintenir le pétrole au-dessus de 60 dollars alors que le premier semestre 2020 s’annonce comme sur-approvisionné.

Métaux et minerais industriels

Le prix des métaux industriels apprécié à travers l’évolution de l’indice LME, a décroché depuis l’escalade de la guerre commerciale en mai. Le panier composite de métaux évolue depuis lors dans une bande de fluctuation dont la bande basse correspond aux plus bas depuis mai 2017. Au mois de Novembre, les métaux ont repiqué du nez pour finir le mois sur le bas de cette fourchette.

Or

Même s’il a un peu cédé du terrain par rapport à son pic de début septembre à 1550 dollars l’once, le cours de l’or ne reflue que très lentement depuis, et reste soutenu au- dessus de 1400 dollars l’once. Beaucoup voient dans l’or un actif à détenir dans le scénario d’une dépréciation du dollar pilotée par les autorités américaines et d’une monétisation de la dette publique.


Forward focus du mois précédent : Réduction des incertitudes politiques


Par Nawal Robinet, Martin Baer et Alexandre Wehbi