Forward Focus Mai 2019

05/06/2019 - Pôle Recherche

Forward Focus Mai 2019

Les marchés en Mai 2019

L’actualité économique du mois de mai a été dominée par l’escalade de la guerre commerciale et une extension du conflit au domaine technologique. Le 6 mai, les négociations sino-américaines que l’on croyait en bonne voie ont été rompues. Les Etats-Unis ont appliqué la hausse des tarifs à 25% sur 200 milliards d’importations chinoises, initialement taxées à 10% depuis le début de l’année. Le 15 mai, l’administration américaine a placé le géant technologique Huawei sous embargo. Le 30 mai, la Maison Blanche a utilisé la question migratoire pour imposer à son premier partenaire commercial, le Mexique, des tarifs qui vont grimper de 5% par mois jusqu’à atteindre 25% si son voisin du Sud ne prend pas des mesures draconiennes pour tarir le flot des demandeurs d’asile. Ces annonces choc ont largement éclipsé l’effet bénéfique des concessions de Trump aux pays alliés, faites pour amadouer le Congrès américain dans le but d’obtenir la ratification de Nafta 2. Il a été annoncé la levée de la taxe sur les importations d’aluminium et d’acier en provenance du Mexique et du Canada et le nouveau report des taxes sur le secteur automobile européen, japonais et coréen.

L’escalade des tensions commerciales devrait entraîner un nouveau trou d’air de la croissance mondiale, déjà affaiblie avant ces annonces si l’on songe que l’indice mondial de surprise économique continue d’évoluer en territoire négatif, un an après y être entré. Le comportement erratique de la maison Blanche vis-à-vis du Mexique risque de paralyser encore davantage les décisions d’investissement des entreprises, au moment où une entreprise américaine sur trois s’apprêtait à déplacer ses centres de production de Chine vers le Mexique. Par ailleurs, la mise au ban du champion technologique chinois Huawei, désormais privé d’accès aux fournisseurs occidentaux (Android de Google, puces électroniques d’ARM, etc), fait entrevoir la perspective d’une fragmentation du secteur technologique.

La croissance américaine reste enviable mais il ne fait aucun doute qu’elle est en train de ralentir.  Le tassement de l’activité manufacturière (au plus bas depuis 2 ans et demi) commence à se propager au secteur des services, où le sous indicateur emploi est au plus bas depuis 2 ans. Par ailleurs, les investissements des entreprises confirment une tendance au recul présente depuis plusieurs mois. Enfin, s’il est vrai que la situation de plein emploi et la bonne tenue des revenus des ménages induit une confiance des consommateurs au zénith et une tenue correcte de la consommation (remontée il y a peu sur le rythme de 3% annuel), cette situation pourrait changer avec l’escalade de la guerre commerciale. En effet, l’année dernière le renchérissement du prix des achats a été masqué par les baisses d’impôt, tandis qu’en 2019, avec la récente extension (6 mai) des taxes douanières à une tranche plus large de biens de consommation importés, la facture annuelle moyenne pour le consommateur américain va doubler et augmenter de 831 dollars selon les calculs de la Fed de New-York.

La pression s’accentue sur l’économie chinoise. L’activité manufacturière ainsi que les profits industriels repassent en zone de contraction en mai après avoir brièvement sorti la tête de l’eau pendant deux mois. La contraction des nouvelles commandes fait dire aux observateurs que la guerre commerciale et maintenant technologique pèse et pèsera sur l’ensemble de 2019. Les baisses d’impôts significatives n’ont pas d’effet sur la consommation, qui freine fortement. Les ventes au détail sont en effet à leur niveau de croissance le plus bas depuis 2003 (+7,2%). Les ménages, par ailleurs fortement endettés pour acquérir de l’immobilier, se serrent la ceinture en raison de la détérioration très nette du marché du travail. Le taux de chômage est à son plus haut niveau depuis 10 ans dans le secteur manufacturier et les plans de licenciements se succèdent dans le secteur technologique. L’escalade de la guerre commerciale pourrait transformer le scénario de ralentissement maîtrisé de l’économie chinoise en une trajectoire plus mouvementée. Dans le cas d’un ralentissement plus brutal, l’accumulation massive de dette interne sera plus difficile à digérer et les secousses financières qui en résulteraient pourraient aggraver le ralentissement. Le climat est d’ailleurs d’une grande nervosité sur les marchés du crédit chinois. Après la grande première du défaut d’une entreprise publique sur sa dette offshore en février,  une deuxième garantie implicite a sombré avec le non remboursement des crédits interbancaires (au-delà du montant minimum inscrit dans la loi) suite à la faillite de la petite banque privée Baoshang mise sous administration étatique. Pour soutenir une activité défaillante, les autorités chinoises pourraient alors recourir à une dépréciation massive du renminbi, ce qui enverrait un choc déflationniste à l’économie mondiale. 

L’activité économique se stabilise à un niveau bas en Zone Euro mais sauf relance budgétaire cet équilibre précaire ne pourra être maintenu. Une fois de plus, la bonne tenue du secteur des services permet de compenser la contraction de l’activité manufacturière. Cependant les deux cycles, manufacturier et services, ne peuvent se découpler très longtemps, et les services déclineront à leur tour si le manufacturier continue de se contracter. Dans un contexte de montée du protectionnisme, plus nombreuses sont les voix qui appellent à une refonte du modèle économique allemand, de sa trop grande dépendance aux exportations. Signe que les temps changent, l’excédent commercial excessif de l’Allemagne et ses conséquences négatives pour ses partenaires européens a même été critiqué par le très orthodoxe Jens Weidman, Président de la Bundesbank. Les instituts de conjoncture internationaux renouvellent leur appel à desserrer les cordons de la bourse budgétaire pour soutenir la fragile croissance européenne. L’OCDE préconise une hausse des investissements publics en Allemagne et aux Pays-Bas à hauteur d’un demi-point de leur PIB, qui pourrait selon ses calculs ajouter 1% au potentiel à long terme de croissance de la Zone Euro dans son ensemble. Le FMI abonde dans ce sens en soulignant la nécessité pour l’Allemagne de mobiliser d’importants investissements publics dans les secteurs innovants, sauf à risquer de perdre son avance technologique. La peur du décrochage économique et le sentiment d’avoir raté le tournant numérique taraude les responsables européens et en particulier l’Allemagne, championne de l’économie analogique mais naine de l’ère numérique. Faute d’avoir pu mobiliser suffisamment de capitaux et d’anticiper les ruptures technologiques, le vieux Continent a assisté impuissant à la montée en puissance des géants de l’internet américains et chinois, s’est fait dépasser dans les télécom, et risque de perdre la valeur ajoutée du secteur automobile. C’est dans ce cadre qu’il faut saluer l’initiative franco-allemande pour développer une filière européenne des batteries électriques, mais il y a encore beaucoup de chemin à parcourir.

Les élections européennes ont révélé un sursaut du sentiment européen, avec un taux de participation inégalé depuis 1994. Les partis attachés à l’Europe ont préservé une position majoritaire et le raz de marée redouté des partis europhobes ne s’est pas produit. Au lieu du repli sur soi, une partie de l’électorat revisite les raisons, sinon de s’unir toujours davantage, du moins de coopérer en bonne intelligence, face aux menaces de toutes sortes.

Mattéo Salvini en Italie, Marine Le Pen en France, Nigel Farage au Royaume-Uni, ont cependant remporté de francs succès. Par ailleurs  la composition du Parlement Européen n’échappe pas aux tendances de fond observables au niveau national, à savoir une forte érosion des formations traditionnelles de droite et de gauche, et une poussée des partis centristes et écologiques, situation qui pourrait le cas échéant compliquer le processus de décision. 

La question des relations avec l’Europe continue de décomposer le paysage politique anglais. Theresa May a démissionné après la nette première place du parti pro Brexit de Nigel Farage au détriment du parti conservateur aux élections européennes. Boris Johnson, Brexiter affirmé, serait le candidat favori au poste de Premier Ministre, ce qui augure d’une position intransigeante vis-à-vis de l’Union Européenne et augmente les probabilités d’un retrait sans accord (« No deal »).

Au Japon, le PIB du premier trimestre a surpris par sa vigueur avec 2,1% de croissance annualisée. Cependant, comme partout dans le monde, il a été stimulé à hauteur d’un point environ par la constitution de stocks de précaution dans un contexte de perturbation des chaines d’approvisionnement. La tendance sous-jacente de la croissance est donc plutôt de 1% et la situation s’est dégradée davantage au deuxième trimestre, puisque l’activité manufacturière a fini par basculer en zone de contraction en mai, en raison du repli continu des exportations depuis 5 mois. Preuve que les perspectives s’assombrissent fortement, les industriels nippons sont par ailleurs devenus franchement pessimistes à horizon un an, pour la première fois depuis 2012, c’est-à-dire depuis le début des Abenomics. Par ailleurs, comme aux Etats-Unis, même si le plein emploi est largement atteint, on observe cependant de légers signes de relâchement de l’activité, à travers la baisse du nombre d’heures supplémentaires.

L’activité économique est uniformément mal orientée au sein des pays émergents. Soit le PIB recule, soit il freine fortement. Bien que l’on puisse déterminer des facteurs différents dans chaque pays, il est évident que deux grandes tendances pèsent négativement sur les pays émergents : d’un côté le ralentissement chinois, d’autre part le rationnement des capitaux alors que l’endettement du secteur privé et des ménages atteint ses limites. Au Brésil, le PIB du T1 est en recul, affecté par la catastrophe du barrage de Vale. Au Mexique, contraction inattendue de l’économie au T1 qui semble souffrir de la défiance des milieux d’affaires face aux décisions d’investissement contestables du nouveau Président AMLO, et ce alors même que ce pays est le principal bénéficiaire du rapatriement des chaines de production américaines. En Inde, le ralentissement de la croissance est sévère, le rationnement qui règne au sein du marché du crédit entraine une chute à deux chiffres des achats de véhicules. Aux Philippines, en Thaïlande et en Malaisie, la croissance ralentit au plus bas depuis 4 ans, tandis qu’en Indonésie et en Corée du Sud, le PIB est en contraction.

BANQUES CENTRALES

Dans un contexte d’escalade de la guerre commerciale, les perspectives économiques se sont suffisamment dégradées pour que la Réserve Fédérale américaine, la seule qui dispose encore d’une réelle marge de manœuvre, songe sérieusement à assouplir sa politique monétaire.

Le 30 mai, après que la Maison Blanche a ouvert un nouveau front avec le Mexique, l’influent Vice- Président de la Réserve Fédérale Richard Clarida s’est montré réceptif à un assouplissement de la politique monétaire américaine lors de la séance des questions/réponses qui a suivi son exposé devant l’Economic Club de New York. Il prend au sérieux les signaux envoyés par le marché obligataire sur le risque d’une récession imminente : inversion accentuée de la courbe des taux et plongeon des anticipations d’inflation « à la limite du tolérable » dans le cadre du mandat de stabilité des prix. 

Un rapide coup d’œil sur les points morts d’inflation montre en effet que les anticipations d’inflation à 10 ans aux Etats-Unis sont retombées sur le niveau déprimé de 1,70% touché fin 2018, et qui avait déjà, à l’époque, contribué au triple « pivot » de la Fed sur sa politique monétaire (fin de la hausse des taux, arrêt de la diminution du bilan, cible d’inflation plus ambitieuse).

Bien que les tarifs douaniers soient inflationnistes à court terme, les marchés obligataires estiment qu’ils sont déflationnistes à moyen terme, entre risque de récession causée par la disruption des chaines d’approvisionnement, et choc déflationniste induit par une possible dévaluation massive du Renminbi chinois.

Face à la propagation de la guerre commerciale en mai, les marchés de taux ont rapidement évolué au cours du mois et une large majorité des participants (68%, contre 5% au début de l’année) estime désormais que la situation réclame deux baisses des taux directeurs de la Réserve Fédérale en 2019, voire davantage.

La Banque Centrale Européenne au diapason avec la Réserve Fédérale, a tout d’un coup « ouvert les vannes » sur l’étendue de ses inquiétudes à propos de la situation économique et financière, la différence avec la Fed étant que les banquiers centraux européens disposent de peu de moyens pour y remédier, avec des taux d’intérêt déjà au plancher.

Les langues se sont déliées à la BCE parce que l’imminence d’une baisse des taux américaine et donc d’une légère baisse du dollar, atténue le risque que les propos anxiogènes de la BCE soient sanctionnés par le Trésor Américain comme un moyen d’opérer une dévaluation rampante de l’Euro.

Luis de Guindos, Vice-Président de la BCE et assez discret, a rompu avec l’habituelle retenue des banquiers centraux pour évoquer sans fard le scénario noir. A savoir une guerre commerciale qui déclenche une récession mondiale qui entraine une baisse du prix des actifs, qui à son tour entraine des faillites en série d’entreprises et une déstabilisation du système bancaire, notamment en Chine, peut-on supposer. Pour faire bonne mesure, Luis de Guindos ajoute que cette situation pourrait ranimer une crise de la dette souveraine en Europe car les coûts d’emprunt des pays vulnérables (l’Italie) augmenteraient probablement, ce qui pourrait faire remonter à la surface la question de la soutenabilité de la dette.

En tous les cas, les TLTRO dont les modalités sont attendues en juin, devraient sans doute être l’occasion d’assouplir la politique monétaire dans la Zone Euro, dans la limite des marges de manœuvre étroites existantes. Luis de Guindos s’est montré préoccupé de la détérioration de la rentabilité des banques de la Zone Euro dans le contexte actuel de taux directeurs négatifs sur les dépôts bancaires. Du coup, on se demande ce que la BCE va faire sortir de son chapeau pour impressionner positivement les marchés. Certains évoquent la possibilité de faire remonter les taux de dépôts (actuellement à -0,40%) pour diminuer la ponction sur les banques, tout en baissant le taux d’emprunt TLTRO en territoire négatif, pour stimuler encore davantage la distribution de crédit.

L’Australie et la Nouvelle-Zélande, particulièrement concernés par le ralentissement chinois, ont annoncé une baisse des taux d’intérêt. La Nouvelle-Zélande a baissé son taux d’un quart de point à 1,5% tandis que l’Australie annonce qu’elle baissera son taux directeur à 1,25% début juin.

Face à une situation de flux de capitaux internationaux volatils, les Banques centrales émergentes se sont montrées jusqu’ici prudentes et peu pressées d’assouplir leur politique monétaire au rythme que supposerait le ralentissement économique subi. Seule la Malaisie a opéré ce mois-ci une baisse des taux d’un quart de point. Avec la Réserve Fédérale qui s’apprête à baisser les taux d’intérêt pour de bon, le deuxième semestre 2019 pourrait être l’occasion pour les Banques Centrales émergentes d’opérer un assouplissement monétaire plus affirmé que jusqu’ici.

MARCHÉ

MARCHÉ DES OBLIGATIONS SOUVERAINES

Les marchés obligataires occidentaux qui nourrissent depuis 9 mois des craintes de récession, se sont trouvés confortés dans leurs angoisses par la tournure des événements au mois de mai. L’escalade de la guerre commerciale et le nouveau front ouvert sur la guerre technologique n’a pu qu’accentuer les perspectives d’une paralysie complète des investissements étant donnée le niveau des secousses sur les chaines d’approvisionnement. Comme mentionné précédemment, à partir d’un certain niveau de perturbation, il est aisé d’imaginer les risques déflationnistes en termes de craquement du système financier chinois et de dévaluation du renminbi.

A compter de la mise à l’index du géant technologique chinois Huawei, les taux long terme ont connu un nouveau plongeon au mois de mai. De l’Australie à l’Espagne, nombreux sont les pays où les taux à 10 ans atteignent des niveaux bas record jamais connus auparavant.

Aux Etats-Unis, le taux 10 ans chute de 30 centimes sur le mois et tombe à 2,21%, au plus bas depuis 20 mois. Le taux 2 ans chute rapidement et passe en dessous de 2%, reflétant la certitude d’une baisse imminente des taux directeurs américains. L’inversion de la courbe des taux entre le 10 ans et le 3 mois s’accentue, revenant au niveau de mauvais augure de l’été 2007. Le détenteur d’obligations du Trésor américain de maturité 7/10 ans obtient une performance de 2,29% sur le mois et de 4,76% depuis le début de l’année.    

Au sein de la Zone Euro, comme c’est le cas depuis l’automne 2018, la détente des taux s’accompagne d’une poursuite de l’aplatissement de la courbe des taux. La baisse des taux 2 ans est limitée par la difficulté de la Banque Centrale à faire baisser davantage les taux directeurs en territoire négatif. La baisse des taux long terme est plus ample car il y a érosion constante de la prime de terme et anticipation d’un prolongement des taux directeurs zéro. L’indice EUROMTS 7/10 ans, affiche une performance de 1,64% sur le mois ce qui porte sa performance 2019 à 3,84%. Les taux 10 ans allemands chutent de 22 centimes au cours du mois et s’enfoncent dans le négatif en fin de mois, renouant avec les plus bas historiques jamais connus de 2016. Les taux dix ans français à 0,21% ne sont qu’à un cheveu de leur plus bas record de 2016. Les taux dix ans espagnol, portugais, grec, finissent le mois sur des plus bas historiques de respectivement 0,70%, 0,80%, 3,60%. Seuls les taux italiens 10 ans, en hausse de 11 centimes, sont à contrecourant. L’indice EuroMTS 3/5 ans affiche une performance de 0,15% depuis le début du mois et de 0,89% depuis le début 2019. Le rendement actuariel de la maturité 3/5 ans passe en négatif (-0,06%).

Après sa victoire aux élections européennes (34% des suffrages italiens), le leader de la Ligue Matteo Salvini défie ouvertement les institutions européennes. Il veut supprimer les règles de Maastricht et revendique la nécessité d’une forte relance budgétaire, passant par une baisse massive des impôts à travers l’instauration d’une « flat tax » de 15%. Il réclame une refonte des règles de « bail-in », (interdiction d’injecter de l’argent public pour rétablir la solvabilité des banques) qui, il est vrai, mettent en danger le système bancaire transalpin et ont d’ailleurs contribué au vote populiste en faisant des victimes parmi les épargnants italiens. Malgré ces provocations, les investisseurs sont tellement sevrés de rendement que les adjudications italiennes se sont relativement bien déroulées.

Les taux 10 ans japonais se replient de 5 centimes passant de –0,05% à -0,10%.

Les obligations émergentes ont répliqué, avec une moindre ampleur, le mouvement de détente des taux longs occidentaux. Les obligations libellées en monnaie forte réalisent une performance en euros de 1,61% au mois de mai (1,04% en dollars) ce qui porte leur performance annuelle à 9.21%. Les obligations en monnaie locale voient leur performance en euros repartir de l’avant à +0,87% en mai, ce qui porte leur performance à 5,71% depuis le début de l’année.

MARCHÉ DES OBLIGATIONS PRIVÉES

Dans un climat d’aversion au risque, les marchés du crédit enregistrent leur première performance mensuelle négative depuis le début de l’année 2019. Au sein de la Zone Euro, l’indice représentatif des obligations bien notées cède 0,15% sur le mois tandis que les obligations spéculatives reculent plus franchement à -1,64%. Mais la performance du crédit a été tellement élevée sous l’effet duration depuis le début de l’année, que les gains 2019 s’inscrivent encore à +3,78% pour la catégorie bien notée et +5,43% pour les obligations High Yield.

Les spreads se tendent sur toutes les catégories et se retrouvent à mi-chemin entre les points hauts atteints dans la tourmente du T4 2018 et les points bas atteints mi-avril. La tension est bien entendu la plus marquée sur les obligations spéculatives, à cet égard il n’est pas anodin qu’en Zone Euro les spreads des émetteurs corporate notés simple B soient revenus sur les pics de fin 2018, eux même correspondant à des plus hauts depuis 4 ans.

Pour l’instant les marchés du crédit se replient en bon ordre. Les alertes telles que celle de fin 2018 ont été suivies de rebond dès lors que la Réserve Fédérale effectuait son pivot vers une politique monétaire plus accommodante. En effet le niveau nul ou négatif des rendements souverains incite inexorablement les investisseurs en manque de rendement à accepter des spreads très serrés sur les obligations privées, et cela alors même que la croissance a fortement ralenti. Cependant la relative résilience du marché du crédit ne résistera pas à une période de faible croissance prolongée ni de récession, qui ferait augmenter les taux de défaut.

Nombreuses sont les institutions (FMI, OCDE, Pimco..) qui sont inquiètes de la structure du marché du crédit et jugent inévitable une dislocation des prix en cas de choc.

Il y a des raisons très pertinentes de s’inquiéter sur la liquidité du marché du crédit en cas de choc : d’un côté, entre désintermédiation bancaire et hausse de la dette des entreprises, jamais les portefeuilles des investisseurs n’ont contenu une telle proportion d’obligations corporate de qualité médiocre ou moyenne. De l’autre, les changements règlementaires ont réduit le rôle de pourvoyeur de liquidité des banques sur le marché des obligations privées. En cas de changement brusque de l’appétence des investisseurs pour la classe d’actif crédit, toute tentative de cession de positions à grande échelle ne pourra être absorbée sans dislocation du prix des actifs concernés.

MARCHÉ DES ACTIONS

Les marchés actions mondiaux qui étaient devenus excessivement optimistes le mois dernier ont évidemment vacillé face à l’escalade de la guerre commerciale. Le MSCI Monde USD (hors dividende) cède 6,10% sur le mois. Les actions mondiales restent tout de même en hausse de 8,6% depuis le début de l’année, ce qui compense finalement la baisse subie pendant l’année 2018. Cela signifie que les actions mondiales sont actuellement au même niveau que début 2018, une situation quelque peu incongrue étant donnée la forte détérioration du climat économique et géopolitique intervenue depuis lors. On ne peut que constater une fois de plus la résilience peu commune des marchés actions en relation avec la politique de taux zéro qui limite les positions de refuge satisfaisantes, et entretient un courant acheteur très fort à travers les rachats d’actions par les entreprises émettrices.

Les grands indices boursiers ont chuté dans des proportions similaires de l’ordre de 6,5%, ce qui laisse intact le palmarès 2019 par zone, à savoir des actions américaines et européennes au coude à coude et encore en hausse de plus de 9% depuis le début de l’année, des actions émergentes dans une position intermédiaire de +4%, et des actions japonaises à la traine avec une progression limitée à 2.9% depuis le début de l’année.

Au sein de chaque zone, on observe des écarts boursiers importants selon la façon dont chaque pays est impacté par la guerre commerciale ou par les tensions politiques. En Europe, les actions italiennes en recul de presque 10% sur le mois pâtissent de l’aventurisme fiscal de Matteo Salvini, et la bourse de Milan est en passe de briguer au Dax le rang de dernier de la classe 2019.

Au sein de l’indice actions émergentes (MSCI), il y a une grande dispersion des performances selon les pays. Les actions chinoises qui représentent un tiers de l’indice émergent, dévissent de 11% en mai, ce qui réduit à peu de chose leur rebond après la correction subie en 2018. Quelques mois seulement après l’introduction des actions domestiques chinoises dans l’indice, les investisseurs internationaux sont forcés de réviser à la hâte leur stratégie d’investissement compte tenu du changement de relation peut être irrévocable intervenu entre la Chine et les Etats-Unis. La mise au ban de Huawei pourrait être suivie de celle de 5 autres sociétés technologiques chinoises dont 4 cotées sur le compartiment A. De leur côté, les bourses de Taiwan et de Corée du Sud qui avaient déjà bien accusé le coup lors des mois précédents, baissent modérément après la mise au ban de Huawei, qui bouleverse le secteur américain des semi-conducteurs mais laisse plus de chance aux fournisseurs asiatiques. Enfin, les indices des autres pays émergents (Brésil, Inde…), peu concernés ou éventuellement bénéficiaires de la reconfiguration mondiale des chaines d’approvisionnement hors de Chine, font preuve d’une certaine résilience en mai.

En termes sectoriels, il est frappant de constater en guise d’introduction que malgré la gravité des évènements survenus en mai, quasiment aucun secteur n’est dans le rouge depuis le début de l’année 2019, de part et d’autre de l’Atlantique. Les investisseurs ont favorisé les valeurs défensives au mois de mai : les secteurs défensifs trustent les premières places sur le mois mais le mouvement est trop récent pour bousculer la hiérarchie 2019. A l’exception du secteur agroalimentaire qui se retrouve propulsé en tête du palmarès européen, les autres secteurs défensifs tels que la santé, les télécom et les services aux collectivités, sont encore à la traine depuis le début de l’année. Le décrochage du prix du pétrole sur fond de craintes de récession a davantage affecté le secteur énergie américain (-13%) qu’européen au mois de mai, mais dans les deux zones le secteur de l’énergie reflue vers le bas du classement 2019. En Europe, le secteur automobile et le secteur bancaire sont cloués au pilori en mai (-12% et -10%), ce qui avec le secteur de l’énergie les classe en bas du palmarès 2019. Rien d’étonnant dans ces circonstances, le MSCI Europe Value (valeurs décotées) sous-performe nettement et le MSCI Europe des valeurs de croissance (chères) conforte son avance sur 2019 (+14% contre +4%).

Le secteur technologique est bombardé d’évènements adverses. Les investisseurs étaient déjà aux prises avec la question du ralentissement de la croissance des ventes liée à la maturité des produits, à l’intensification de la concurrence entre grands acteurs sur le même terrain et à la montée en puissance de la régulation étatique. Voici que la guerre technologique sino-américaine rétrécit les débouchés tout en renchérissant les approvisionnements. Cependant, à l’exception du secteur des semi-conducteurs dont les ventes en Chine sont désormais étroitement surveillées et de Google directement concerné par l’affaire Huawei (interruption forcée d’Android), qui ont lourdement chuté, les autres géants américains du secteur technologique ont performé en ligne avec les autres secteurs. Soit les menaces de rideau de fer technologique ne sont pas prises au sérieux, soit les opérateurs font le calcul que la Maison Blanche a trouvé un moyen d’affaiblir les compétiteurs chinois, ce qui laissera aux champions technologiques américains les coudées plus franches sur les marchés tiers.

MARCHÉ DES DEVISES

Le marché des devises a été dominé d’un côté, par la glissade du Reminbi qui s’approche de seuils critiques dans le cadre du bras de fer sino-américain. De l’autre côté, l’imminence d’une baisse des taux directeurs américains signalée en toute fin de mois a plutôt conduit à un effritement du billet vert contre les autres monnaies.

Le Reminbi chinois a réagi immédiatement à la rupture des négociations commerciales et à l’extension du conflit sino-américain au domaine technologique. Glissant au cours du mois de 6,70 à 6,92, il se rapproche à nouveau du seuil critique des 7 RMB pour un dollar, seuil qu’il avait tutoyé fin 2016, puis fin 2018. La possibilité d’une dévaluation ample du Yuan est le mouvement le plus significatif attendu sur le marché des changes. L’escalade de la guerre commerciale érode les piliers du modèle de croissance chinois et risque de faire basculer le compte des capitaux (compte de la balance courante) de la Chine en déficit plus rapidement que prévu (ce phénomène était déjà en bonne voie). En effet si la Chine est confrontée à une contraction des entrées de capitaux, d’une part en raison d’une chute des exportations vers les Etats-Unis, d’autre part en raison du tarissement des investissements étrangers, il serait naturel que la monnaie chinoise se déprécie fortement, et il faudrait pour contrer cette tendance une volonté politique qui ne sera pas forcément au rendez-vous étant donnée le niveau d’acrimonie entre les deux grandes puissances.

D’autres monnaies se sont dépréciées contre le billet vert tels que la GBP, le Won et le Peso. Ce groupe disparate recouvre des facteurs de baisse bien différents. La GBP en recul de 3,2% efface tous ses gains de l’année dans le contexte de la marginalisation des partis traditionnels aux élections européennes et du risque de ce fait croissant de divorce avec l’Union Européenne sans accord. Le Won Coréen accentue son recul qui atteint 7% depuis le début de l’année, dans un contexte économique particulièrement délicat. La Corée connait en effet sa première récession depuis une décade, entre  ralentissement chinois et cycle perturbé dans l’électronique, mais aussi en raison de la grogne des milieux d’affaires et de chute des investissements suite à la politique économique redistributive menée depuis 3 ans. Enfin, le peso Mexicain en recul de 3,5% perd le terrain gagné depuis le début de l’année en raison du nouveau front ouvert par la Maison Blanche sur les tarifs douaniers, sur le prétexte étonnant de l’immigration.

La grande majorité des devises est stable contre dollar. L’appréciation supplémentaire du billet vert qui aurait été logique dans un contexte d’aversion au risque a été en effet neutralisée par la réduction prévisible du différentiel de taux d’intérêt maintenant que le Vice-Président de la Fed Richard Clarida a ouvert la porte à une baisse des taux directeurs.

Dans ce contexte, la Monnaie Unique se stabilise contre dollar. L’EUR/USD évolue autour de 1,12 avec de faibles fluctuations, depuis fin avril. 

De son côté  le Yen japonais s’apprécie à son plus haut de l’année 2019, et gagne 2,8% contre dollar. Cet ajustement rapide du Yen de 111,50 à 108 en l’espace d’un mois, est lié d’une part au climat d’aversion au risque et à son rôle de valeur refuge, d’autre part à la perspective d’une réduction du différentiel de taux.

Les devises émergentes qui commençaient à souffrir du climat d’aversion au risque en mai, se sont finalement stabilisées en fin de période en raison de l’imminence d’un assouplissement monétaire américain. La Livre Turque, particulièrement chahutée dans les mois précédents, a même réussi le tour de force de s’apprécier dans ce contexte, les relations avec les Etats-Unis traversant une phase d’accalmie.

MARCHÉ DES MATIÈRES PREMIÈRES

Pétrole

Le cours du pétrole bien que soutenu par une situation d’offre restreinte et des tensions dans le Golfe (attaque sur une installation pétrolière et deux tankers saoudiens), a fini par décrocher du niveau de 70 dollars le baril en raison des craintes de récession mondiale. A 64,5 dollars le baril en fin de mois, le brent chute lourdement de  11% sur le mois de mai et renoue avec ses niveaux de mars.

Métaux et minerais industriels

D’une façon générale, les métaux industriels ont fléchi dans le cadre de la crainte d’une récession mondiale. L’acier et l’aluminium ont dévissé, le ralentissement chinois faisant craindre des surcapacités massives dans l’Empire du Milieu et des exportations à bas prix. L’indice LME représentatif d’un panier de métaux est ainsi revenu sur ses points bas de fin 2018 qui est aussi la borne basse de sa marge de fluctuation depuis 2 ans et demi.

Les métaux rares et le minerai de fer font exception à la tendance générale baissière. Le cours des métaux rares a bondi alors que la Chine menace de rationner leur exportation dans le cadre du conflit commercial. Le minerai de fer, de son côté, a continué de s’apprécier pour dépasser 100 dollars la tonne, à son plus haut depuis 5 ans en raison des restrictions sur l’offre. La rupture du barrage de Vale au Brésil et les fermetures préventives en raison de risques sur d’autres barrages, ont en effet pour conséquence de réduire la production mondiale. 

 

Par Alexandre Wehbi,
Nawal Robinet et Martin Baer.

Forward Focus Avril 2019