Déménagement à prévoir

08/07/2019 - Pôle Recherche

Déménagement à prévoir

Forward Focus Juin 2019

Nous vivons une époque formidable, où les prêteurs doivent rémunérer les emprunteurs pour avoir le droit de leur prêter de l’argent, où les banques centrales ne songent jamais à retirer le bol de punch mais veillent à le réapprovisionner malgré l’heure très avancée de la fête. Bien sûr les fondations de la maison, vieille de plus de 30 ans, font entendre des craquements inquiétants et les gens exclus de la fête manifestent de plus en plus bruyamment à l’extérieur. Les invités humains (les investisseurs finaux) sont la proie d’attaques de migraine et ont commencé à se diriger vers la sortie. Mais les algorithmes à qui ont été sous-traités une part croissante des décisions d’investissement, eux, ont bien identifié la présence du bol de punch et offrent gratuitement de somptueux mets jusqu’au bout de la nuit. Seul un tremblement de terre les fera changer d’avis et déguerpir en masse vers la sortie, quitte à se piétiner les uns et les autres. Alors, les invités humains se résolvent à rester à mi-chemin entre la salle de bal et la porte de sortie. Dans cette situation intermédiaire, ils subiront moins de dégâts matériels lors du tremblement de terre qui entrainera la dislocation de la maison. Ils peuvent aussi commencer à identifier et à planifier l’achat de meubles (=actifs) susceptibles de les mettre à l’aise lors de la réinstallation dans la nouvelle maison, qui aura un style bien différent.   

CONJONCTURE

L’activité économique mondiale continue de se dégrader en raison de la récession manufacturière. Sous l’effet de la guerre commerciale commencée il y a 18 mois, l’activité manufacturière mondiale a décliné par paliers successifs pour se situer en juin au plus bas depuis 2012. La plupart des pays expérimentent un recul de leur activité manufacturière. La confiance des entreprises manufacturières est au plus bas jamais enregistrée, ce qui augure mal d’un redressement de la situation. Chacun s’attend à ce que la rivalité sino-américaine s’inscrive dans la durée et révolutionne en profondeur les règles des échanges. Quelques gouttes d’eau ont été versées au G20 d’Osaka sur le brasier des relations américano-chinoises. Chacun des deux protagonistes a obtenu une concession sur son dossier le plus douloureux (Pékin a obtenu un assouplissement de l’embargo sur Huawei, Washington une reprise des achats de produits agricoles américains) mais rien n’a été lâché ni réglé sur le fond. De +4,5% au printemps 2018, la croissance mondiale a donc brutalement freiné et s’installe en 2019 sur un rythme de 3% qui n’est pas très loin du seuil de récession. La récession est évitée car le marché du travail, la consommation des ménages et le secteur des services restent bien orientés. La crainte est qu’une poursuite de la récession manufacturière ne se traduise par des pertes d’emplois qui finiront par contaminer la consommation et les services.

Aux Etats-Unis, la plus longue période d’expansion de l’histoire américaine (mais de loin pas la plus forte) sera atteinte le 21 juillet. Les revenus et les dépenses des ménages sont bien orientés dans le cadre d’un taux de chômage au plus bas depuis 50 ans. Cependant, le secteur manufacturier ralentit fortement depuis plusieurs mois et tourne au ralenti (51,7) tandis que le secteur des services décélère à son plus bas niveau depuis 2 ans (55,1), avec une baisse de la composante emplois et nouvelles commandes. Cela alimente la thèse d’une contagion du manufacturier vers les services et augure d’un moindre dynamisme général du marché de l’emploi.

La Zone Euro est la seule zone où l’intensité des déceptions par rapport aux attentes s’est atténuée. Sous l’effet de la poursuite d’une amélioration du marché du travail et d’une nouvelle accélération des salaires, le secteur des services réussit à gagner du terrain alors même que le secteur manufacturier s’enfonce dans une récession commune à tous les pays de la Zone euro à l’exception de la France. La divergence entre les deux secteurs (service et manufacturier) est au plus haut depuis 2008 et n’est probablement pas soutenable. D’ailleurs, le marché de l’emploi a cessé de se tendre : les postes à pourvoir n’augmentent plus. A noter que le commerce extérieur ne joue plus le rôle de moteur de la croissance en raison des difficultés aigues du secteur automobile, mais que les exportations de la Zone Euro vers le reste du monde restent en légère expansion (+5,5 y/y), y compris vers la Chine, à la recherche de substituts aux produits américains, notamment dans le secteur des biens de consommation.

Les dirigeants européens se sont entendus sur la création d’un « mini-budget » spécifique à la Zone Euro. Défendue par la France, son ambition initiale était de combler une carence fondamentale de la Zone monétaire, en prévoyant un véhicule pour stabiliser les économies et permettre des transferts budgétaires vers les pays les plus touchés en cas de choc. Le projet a été vidé de sa substance par l’opposition véhémente des pays du Nord, Pays-Bas en tête, et consiste aujourd’hui en un programme « cash contre réformes » qui servira à financer des réformes structurelles, convenues avec les pays concernés, qui stimulent la productivité.

La City de Londres a du souci à se faire. Le fait que l’Union Européenne n’ait pas renouvelé le système d’équivalence accordé à la Bourse Suisse fin juin, faute d’accord avec Berne malgré des années de tractation, est un avertissement adressé à la bourse de Londres. Les investisseurs de l’Union Européenne ne peuvent plus passer par la place suisse pour traiter des actions de l’UE et Berne a riposté en interdisant aux investisseurs de traiter les actions suisses ailleurs que sur les places suisses, générant un premier manque à gagner pour Londres. En cas de sortie abrupte de l’Union Européenne, des milliers d’actions cotées du Vieux Continent ne pourront plus être traitées par les investisseurs à la Bourse de Londres.

Dans un monde où les rapports de force l’emportent sur la négociation, ce qui favorise les puissances de grande taille, le détachement d’une puissance moyenne d’un grand bloc, à savoir le Brexit, parait un pari risqué. Pourtant les deux candidats conservateurs au poste de Premier Ministre, Boris Johnson comme Jeremy Hunt, rivalisent de radicalisme. Boris Johnson clame que le Royaume-Uni quittera l’Union Européenne le 31 octobre « quoi qu’il en coûte ». Il semblerait que l’élite conservatrice anglaise pense assurer la future place du Royaume-Uni dans le monde en misant sur la Chine et en jouant le rôle de principal intermédiaire vers les marchés de capitaux chinois. Quoiqu’il en soit, l’état de l’économie britannique, déjà peu flatteur, s’est dégradé très vite ces dernières semaines, le niveau de l’activité est au plus bas depuis 2009. Le secteur de la finance, des transports et de la construction traverse une période de faiblesse significative. Un recul du PIB au 2e trimestre au Royaume-Uni parait fort probable.

Au Japon comme en Zone Euro, une certaine résilience de la consommation des ménages dans un environnement de plein emploi permet de compenser dans une certaine mesure la récession manufacturière et d’éviter, a priori, un recul global de l’activité au T2. Le Japon échappant à ce stade à la récession, le Premier Ministre Shinzo Abe a confirmé que la TVA sera bien relevée de 8% à 10% en octobre. Cependant, exactement comme en Allemagne, l’autre grand pays exportateur de produits industriels, les chefs d’entreprises nippons sont devenus franchement négatifs sur les perspectives futures, et sombrent au même niveau de pessimisme que pendant la crise souveraine de la zone euro en 2012. On notera ainsi que les mauvaises manières de Donald Trump font tâche d’huile et que le Japon, à son tour, n’hésite pas à utiliser l’arme des sanctions commerciales pour régler des questions politiques. Tokyo a ainsi mis en place un embargo sur l’exportation de certains composants clés vers la Corée, en représailles de l’autorisation de procès individuels contre le travail forcé pendant l’occupation japonaise.

Entre guerre commerciale et ralentissement structurel, l’activité en Chine, en dents de scie, évolue dans le bas de la fourchette de fluctuation de 6%/6,5% fixé par les autorités, et cela, au prix de mesures additionnelles en matière de stimulus fiscal et monétaire. Le secteur manufacturier continue de flirter avec la récession, la croissance de la production industrielle est tombée à un plus bas jamais enregistré (+5%), avec une faiblesse particulière dans l’automobile, le matériel médical et le matériel informatique. La consommation des ménages se montre plus résiliente et a repris de l’allant récemment (+8,6% Y/Y contre 7,2%), peut-être sous l’effet des baisses d’impôts. Le fait que parallèlement, les importations chutent de 8,5% sur la même période montre que les consommateurs chinois se détournent des marques étrangères (notamment américaines, ex ventes d’Apple au T1 -30%) et les remplacent assez aisément par des marques domestiques, ce qui constitue évidemment un danger pour les plans de développement des entreprises occidentales en Chine. La croissance est au plus bas depuis 30 ans, le chômage au plus haut depuis 10 ans. Les autorités qui tentent de ne pas ajouter à la montagne de dette avaient mis le frein sur les dépenses d’infrastructure en avril dans l’attente d’un accord commercial imminent. Elles ont été prises à contrepied par l’échec des négociations début mai et s’emploient depuis lors à redéployer le stimulus en demandant aux gouvernements locaux de faire usage des fonds levés en début d’année pour réaliser les projets d’infrastructures validés. Certains économistes estiment qu’il faudra même faire des dépenses d’infrastructure supplémentaires, au-delà des projets identifiés, pour empêcher la croissance de glisser en dessous de 6%. Par ailleurs, les banques régionales et municipales de petite taille, qui représentent un quart des bilans bancaires, continuent de subir une tension sur leurs taux de financement en raison des craintes sur leur solvabilité (créances douteuses à hauteur de 40% du bilan dans certains établissements) attisées par les conditions de liquidation de la banque Baosheng en mai. Comme ce sont ces petites banques qui assurent l’essentiel du prêt au PME, les PME chinoises continuent de subir un crédit crunch, malgré les efforts des autorités pour obliger les grandes banques nationalisées à augmenter leurs concours.

La macroéconomie en provenance des pays émergents reste inlassablement mauvaise. Cependant après un premier trimestre désastreux marqué par la contraction de l’activité au Brésil, en Afrique du Sud, au Mexique et une croissance au plus bas de 5 ans en Inde, le second semestre pourrait esquisser un léger redressement alors que les conditions de financement s’assouplissent quelque peu avec l’effritement du billet vert et la multiplication des baisses de taux directeurs par les banques centrales émergentes. Certains pays pourraient également bénéficier du transfert de sites de production hors de Chine, cependant il n’existe aucun pays émergent susceptible d’attirer les investissements étrangers dans les mêmes proportions et d’offrir la même efficacité productive que la Chine, ce qui signifie qu’une tendance à la relocalisation des activités manufacturières dans les pays développés va se poursuivre.

BANQUES CENTRALES

Le reflux graduel de l’inflation se confirme au cours du mois écoulé. L’évolution des prix continue de s’éloigner par le bas des cibles de banques centrales, alors même que le cycle d’expansion est le plus long jamais enregistré aux Etats-Unis et que le marché du travail est exceptionnellement tendu dans de nombreux pays développés avec un chômage au plus bas depuis plusieurs décades. Cette situation alimente un immense scepticisme sur la capacité des banques centrales à atteindre durablement leur objectif d’inflation de 2%, scepticisme visible à travers un effondrement des anticipations d’inflation. Par exemple, l’inflation 5 ans dans 5 ans en Zone Euro tombe à 1,3%, un niveau jamais enregistré auparavant, ni pendant la grande crise financière de 2008 ni pendant la crise souveraine de 2012.

Les banques centrales sont prêtes à se montrer encore plus laxistes qu’elles ne le sont déjà si la récession manufacturière commence à se propager au secteur des services. Le 6 juin, Mario Draghi formule pour la première fois très clairement que la BCE est prête, si nécessaire, à baisser à nouveau le taux directeur (déjà à zéro pour les emprunts et négatif de 0,40% pour les dépôts) et à redémarrer ses achats quantitatifs. Etant donné le peu d’impact sur l’économie réelle qu’on est en droit d’attendre de ce nouveau stimulus monétaire, puisque les taux d’emprunts sont déjà négatifs ou nuls sur une large partie des encours, Mario Draghi a tout de même le bon sens d’insister pour que cet effort supplémentaire soit accompagné d’un stimulus budgétaire par les Etats membres de la Monnaie Unique. La Réserve Fédérale américaine, de son côté, semble accepter la notion d’assouplissement « préventif » que le Vice-Président Richard Clarida avait formulée en mai, se basant sur les précédents de 1995 et 1998. Lors de la réunion Fed du 26 juin, Jérôme Powell dit qu’il « vaut mieux une once de prévention qu’une livre de guérison » face à une économie qui avance à un rythme « modéré » alors que le mois précédent le communiqué le dépeignait comme « solide ». Suite à ces propos la majorité des intervenants tablent désormais sur trois baisses de taux directeurs américains d’ici la fin de l’année, alors qu’au début 2019 ils attendaient une simple pause.

On voit que les banques centrales ne se résignent pas à laisser le cycle faire son œuvre, et semblent à tout prix vouloir éviter une récession, événement dont elles redoutent les conséquences dévastatrices pour des économies surendettées.

Cette posture laxiste des banques centrales crée un sentiment de malaise. On comprend qu’elles ne se résignent pas au désencrage des anticipations d’inflation, dont elles savent avec l’exemple du Japon depuis 30 ans qu’il est très difficile à extirper. Mais s’il y a une chose que la décade d’argent gratuit écoulée a bien prouvé, c’est qu’inonder les marchés de liquidités entraine une inflation du prix des actifs financiers mais pas une remontée de l’inflation. Ainsi un laxisme monétaire exacerbé risque de rater l’objectif affiché qui est de remonter les salaires et le niveau général des prix, alors qu’en revanche ce laxisme va continuer d’alimenter la prise de risque excessive par les investisseurs et les emprunteurs et la hausse du prix des actifs dans des territoires aberrants. Quand surviendra finalement la crise, la baisse des actifs, survenant de plus haut, sera encore plus dévastatrice pour l’économie réelle (récession des bilans). A force de vouloir prévenir la prochaine récession, les banques centrales risquent donc de créer les conditions d’une crise plus grande encore.

Une autre explication possible à l’apparente « fuite en avant » des banques centrales : sans se faire trop d’illusions sur l’efficacité d’une accommodation monétaire supplémentaire, elles s’apprêtent à prolonger artificiellement le cycle en attendant que le diagnostic préconisé par la Modern Monetary Theory (MMT) fasse son chemin dans l’esprit des décideurs et de l’opinion publique, pour être en mesure de l’appliquer lorsque finira par survenir la prochaine récession. Dans le cadre de cette théorie, les banques centrales distribueraient directement de l’argent aux ménages ou financeraient explicitement des dépenses publiques par de la création monétaire, sans que cela se traduise par une hausse des impôts dans le futur. Selon les partisans de la MMT, de telles mesures relanceraient l’inflation et la croissance, et contribueraient également à corriger les inégalités de patrimoine et de revenus exacerbés par le régime actuel. Comme l’écrit Pascal Blanqué (Amundi), une telle évolution constituerait un changement radical du régime macro financier par rapport au régime des 35 dernières années et les investisseurs devraient préparer leur portefeuille à cette éventualité.

Les banques centrales émergentes profitent de la stabilisation de leurs devises contre dollar, sur fond de baisse des taux directeurs jugée imminente aux États-Unis, pour accélérer une détente monétaire qui a été timide et entravée par les tourments de l’année dernière. Davantage de banques centrales procèdent à une baisse des taux directeurs. La Banque Centrale russe, de son côté, procède à son premier assouplissement de 2019, à 7,5%.  La Banque Centrale Indienne baisse son taux pour la troisième fois cette année, à 5.75% sur fonds de ralentissement économique et de chute de l’inflation dans le bas de la fourchette ciblée. Le crédit crunch toujours à l’œuvre parmi les prêteurs non bancaires indiens depuis la faillite d’une entité importante, nuit cependant à la transmission correcte de l’assouplissement monétaire.

MARCHÉ DES OBLIGATIONS SOUVERAINES

Les rendements obligataires souverains continuent de chuter comme une pierre, à un rythme et sur des niveaux qui laissent pantois. On dirait que les marchés tablent sur une disparition de l’inflation et sur une nouvelle série d’initiatives des banques centrales pour entraîner le loyer de l’argent à des niveaux encore plus aberrants. Jamais le volume des obligations en rendement négatif n’a été aussi élevé de par le monde (13 000 Milliards de dollars). La Suède et la France rejoignent les rangs des pays qui ont des taux 10 ans négatifs, comme l’Allemagne et le Japon.

Bien que la Réserve Fédérale se soit montrée particulièrement dovish, les taux 10 ans n’ont baissé « que » de 12 centimes supplémentaires au cours du mois de juin, ce qui a été suffisant néanmoins pour faire passer le taux 10 américain en dessous de 2%.

Les rendements souverains européens, déjà très bas, ont encore chuté à une vitesse vertigineuse en juin. L’ampleur des mouvements est telle qu’elle ne peut s’expliquer que par des achats de la Banque Centrale de Chine, qui dans le cadre de la guerre commerciale avec les Etats-Unis, modifie graduellement la composition de ses réserves de change et écrête son portefeuille d’obligations américaines. Autre facteur qui a pu marginalement jouer en faveur de la baisse des rendements : la tournure des tractations en vue de remplacer Mario Draghi bientôt arrivé au terme de son mandat et la confirmation que le « sado monétariste » Jen Weidmann serait écarté de la direction de la BCE. Le 10 ans allemand est passé de -0,10% à -0,36% et pulvérise un nouveau record. Les baisses des autres pays de la zone euro sont encore plus accentuées et les spreads par rapport à l’Allemagne se compressent considérablement. Ainsi, le 10 ans français perd 20 centimes sur le mois et passe en territoire négatif, le 10 ans espagnol perd 35 centimes et son rendement tombe à 0,36%. Même l’Italie connait un parcours particulièrement brillant. Rome qui défrayait la chronique en mai par ses provocations sur l’introduction d’une monnaie parallèle (Minibots), voit le rendement de ses obligations 10 ans se détendre de 2,59% à 2,09% et son spread vis-à-vis de l’Allemagne valser d’un mois à l’autre, de son niveau le plus haut à son niveau le plus bas depuis l’arrivée au pouvoir de la coalition populiste. L’Italie a bénéficié de l’approche bénigne de la Commission Européenne sur son dérapage budgétaire donnant l’impression qu’elle allait échapper aux sanctions, d’autant que le gouvernement italien promet d’augmenter les recettes (sans en donner l’origine) pour limiter le déficit à 2% au lieu de 2.50%. Entre la baisse des taux « core » et la baisse des taux périphériques, les indices EuroMTS représentatifs d’un panier d’obligations souveraines de la Zone Euro sont en progression notable. L’EuroMTS 3/5 ans, bien qu’handicapé par un rendement négatif, parvient à délivrer 0,66% sur le mois ce qui porte sa performance à 1,55% sur le premier semestre 2019. L’EuroMTS 7/10 ans s’adjuge presque 2% sur le mois, et sa performance depuis le début de l’année est de 6,34%.

Le 10 ans japonais passe de -0,10% à -0,16%.

Les obligations souveraines émergentes ont connu un rallye très puissant dans le cadre du « dégel » monétaire évoqué, l’impression étant que le contexte se prête désormais à un assouplissement plus vigoureux des politiques monétaires. Partant de niveaux élevés souvent compris entre 7% et 8,5%, les taux 10 ans sur les emprunts libellés en monnaies locales ont perdu plus de 50 centimes. Exprimée en euros, la performance de l’indice JP Morgan des obligations libellées en monnaie locale a fait un bond en avant de 3,24% sur le mois de juin, ce qui porte sa performance à plus de 9% sur 2019. Toujours avec les performances exprimées en euros, les obligations en monnaie forte rapportent 1,82% sur le mois et plus de 11% sur le premier semestre.

MARCHÉ DES OBLIGATIONS PRIVÉES

La performance des obligations privées repart vigoureusement à la hausse, entre un effet duration extrêmement positif et une détente partielle des spreads après la correction du mois de mai. L’indice Barclays Aggregate représentatif des obligations privées bien notées s’adjuge 1,58% sur le mois et 5,42% sur le semestre. L’indice des obligations spéculatives de la Zone Euro s’arroge 2,19% sur juin et 7,74% depuis le début de l’année. Cette belle performance est surtout liée à l’effet portage et duration, en revanche la composante « spread » commencent à refléter des investisseurs un peu plus circonspects sur le risque de défaut, notamment sur le segment le plus risqué qui continue de faire l’objet de désertions.

Après la mise en liquidation du fonds de performance absolue de GAM en 2018, l’affaire du gérant H20 révélée en juin illustre certains des dangers de la période de faible volatilité et de taux bas qui s’éternise. D’une part, ces affaires illustrent la tentation d’allouer une quantité excessive du portefeuille aux titres illiquides dans le contexte de rendements extrêmement faibles voire inexistants sur les signatures de qualité.  D’autre part, la montée en puissance du non-côté (autorisé jusqu’à 10% des actifs même dans des fonds UCIT), introduit dans les OPCVM des actifs par nature plus opaques, plus difficiles à contrôler, pour le porteur de parts, tant du point de vue de la fiabilité de la valorisation que de la réputation du débiteur.

Plus que jamais les « leveraged loans », prêts risqués non cotés, utilisés dans le cadre des acquisitions à effet de levier opérés par les fonds de private equity, apparaissent comme le segment où se concentrent les pires excès de valorisation. La pratique de plus en plus répandue d’un calcul complaisant de l’EBITDA, gonflé artificiellement par des hypothèses d’économies futures, donne une image du levier utilisé plus rassurante que la réalité. D’après une étude d’UBS, le levier moyen des opérations d’acquisition menées en 2018 par les fonds LBO affiche ainsi un ratio dette/Ebitda de 5,6x, ramené à 7,4x si on calcule l’EBITDA selon des normes reconnues. D’autre part, les clauses du contrat de prêt protègent de moins en moins les prêteurs contre une extraction de dividendes en faveur des actionnaires. Le prochain cycle de défaut verra donc des taux de défaut nettement plus élevés et des taux de récupération (recovery) nettement plus bas que lors des retournements conjoncturels précédents.

MARCHÉ DES ACTIONS

Sur les marchés actions, la tendance haussière dominante reprend le dessus, après la sévère mais brève correction de mai. Le MSCI Monde rebondit de 5,8% ce qui le fait remonter vers ses plus hauts annuels et lui assure une progression de 15,3% sur le semestre. Oubliés l’essoufflement de la croissance, le repli des profits, la prolifération des tensions commerciales et géopolitiques. Ces mauvaises nouvelles se transforment en bonnes nouvelles boursières dès lors que les banques centrales donnent de nouveaux gages de leur intention d’amplifier encore le régime monétaire extraordinairement accommodant.

Dès lors qu’emprunter est gratuit et que les banques centrales continuent de réprimer la volatilité naturelle des marchés, rien n’empêche les marchés actions de continuer à monter, quelle que soit la dégradation de leurs fondamentaux.  

Bien plus que les investisseurs finaux, ce sont les rachats massifs d’actions par les sociétés émettrices (buybacks) et les achats mécaniques, pronostiqués par les algorithmes des fonds quantitatifs du moment que le critère de volatilité basse est coché, qui impriment la tendance du marché boursier. La marche en avant des marchés actions se fait malgré le rationnel et le comportement des humains. Jamais depuis le début de ce cycle haussier, les investisseurs finaux n’ont montré un pessimisme aussi prononcé vis-à-vis des perspectives boursières. Les investisseurs finaux ont fait des coupes franches dans leur allocation en actions en mai /juin, pour la deuxième fois depuis le premier grand exode de décembre. Les allocations en actions chez les assureurs, fonds de pension…chutent de 32 points début juin d’après la dernière enquête BoFAML, et l’allocation moyenne en actions devient sous-pondérée de 21%.   

Avec le rebond du SP500 de presque 7% en juin, les actions américaines effectuent leur meilleur premier semestre depuis 22 ans (+17%). Les actions européennes et zone euro suivent de près. Elles enregistrent une hausse mensuelle de 4,3% et 5,9% portant leur progression sur le semestre à respectivement 14% et 15,7%. Les actions émergentes et les actions japonaises effectuent un rebond plus timide, et avec des hausses limitées à un chiffre, se situent au bas du palmarès semestriel par grandes zones. Ceci en raison de l’impact plus durement ressenti de la guerre commerciale sur les pays industrialisés d’Asie (Chine, Japon, Corée, Taiwan).   

Sur le plan des évolutions sectorielles, on constate un curieux retour en grâce des secteurs les plus cycliques, en dissonance avec la détérioration de la macro. Aux Etats-Unis comme en Europe, les matériaux de base, la chimie, l’automobile et les biens et services industriels dominent le palmarès des performances sectorielles sur le mois et sont souvent en hausse de plus de 20% sur le semestre.

Les géants de l’internet n’ont pas dit leur dernier mot. Certes les gouvernements des pays développés se mobilisent davantage pour tenter de réguler les titans de l’ère digitale, tant du point de vue fiscal (accord en juin des Ministres des Finances du G20 à ce sujet), que du point de vue des pratiques anticoncurrentielles, de la responsabilité éditoriale, et de l’exploitation commerciale des données accumulées sur les usagers. Certes la croissance des profits et des chiffres d’affaires des géants de l’internet ralentisse. Ces évolutions expliquent pourquoi le parcours boursier des géants de l’internet se démarque moins du reste de la cote en 2019 qu’en 2017 et 2018. Mais le lancement remarqué par Facebook d’une monnaie de transaction, le Libra, montre que la Silicon Valley mijote des projets susceptibles d’augmenter encore sa domination des activités humaines et de disrupter encore plus les institutions établies.

MARCHÉ DES DEVISES

L’effritement du billet vert esquissé le mois dernier s’est transformé en un recul plus net de l’US dollar contre l’ensemble des monnaies, y compris contre les devises les plus précaires comme la Livre Turque ou le Peso Argentin. Ce recul du billet vert accompagne l’imminence supposée d’une série de baisses de taux préventives de la part de la Réserve Fédérale américaine, qui va réduire le différentiel de taux actuellement en faveur du dollar. A la marge, les tentatives de la Chine pour diversifier ses réserves de change en dehors des titres américains, ont pu contribuer à l’affaiblissement du billet vert. Seule la Livre Sterling, plombée par la tournure du Brexit et la détérioration rapide de l’activité économique britannique, ne s’apprécie pas contre dollar et reste clouée sur son plus bas 2019.

L’Euro, qui malgré les efforts de Mario Draghi, a peine à convaincre de sa marge de manœuvre en matière d’assouplissement monétaire supplémentaire, s’apprécie de 1,8% en juin, et à 1,1378 en fin de période, se situe sur ses meilleurs niveaux depuis 3 mois.

Le Yen, qui avait commencé à s’apprécier avant l’Euro, lui aussi s’apprécie contre USD pour les mêmes raisons. L’USD/Yen pointe à 107 au cours du mois, ce qui situe la monnaie nippone à son meilleur niveau depuis avril 2018.

Le Reminbi chinois, qui flirtait avec les 7 RMB pour un dollar depuis la rupture des négociations commerciales le 5 mai, s’est apprécié graduellement à compter du 18 juin alors que s’esquissait une rencontre entre les dirigeants chinois et américains à l’occasion du sommet d’Osaka en fin de période. Sans toutefois récupérer les niveaux de 6,70 RMB pour un dollar touché en mars-avril lorsque les négociations commerciales semblaient bien engagées, l’appréciation du RMB en juin reste modeste (0.5%) comme depuis le début de l’année (0.2%), après une baisse de 6% l’année précédente.

Les monnaies émergentes qui avaient connu un certain flottement contre dollar ces derniers mois, ont repris de l’assurance dans un contexte jugé plus porteur. Ont joué en ce sens la moindre attractivité du billet vert (baisse des taux directeurs américains), le desserrement des conditions de financement attendu sur les émergents, et le retour des flux de capitaux étrangers en juin, après la forte décollecte de mai. Après le rebond de juin, les devises émergentes sont presque revenues au niveau où elles étaient en début d’année, ce qui reste un parcours en demi-teinte étant donné les tourmentes subies en 2018.

MARCHÉ DES MATIÈRES PREMIÈRES

Marché du pétrole

L’or noir a récupéré en juin la moitié du terrain perdu en mai. Le Brent qui menaçait de passer en dessous de 60 dollars le baril fin mai, se redresse et parvient à se hisser à nouveau au-dessus de 65 dollars. Le cours des hydrocarbures a été soutenu par des incidents dans le détroit d’Ormuz avec des actes de sabotage en provenance d’Iran, par la décision de l’OPEP + la Russie de reconduire les coupes de production pendant 9 mois supplémentaires pour soutenir les cours, et enfin par l’impression que la production américaine de pétrole de schiste entamait une période de croissance moins vive. Ces trois facteurs ont compensé l’effet dépressif sur les cours exercés par les doutes sur l’économie mondiale.

Marché des métaux industriels

A l’exception du minerai de fer au plus haut depuis 5 ans en raison de la fermeture pour raison de sécurité de mines au Brésil, les métaux industriels ne se redressent que très timidement en juin et restent proches de leur plus bas depuis 2 ans, qui correspond aussi à leur niveau de début 2019.

Cinq métaux, le cuivre, le lithium, le cobalt, le nickel, et le graphite, vont faire l’objet d’explorations systématiques par les Etats-Unis, alliés au Canada et à l’Australie. Ces 5 métaux essentiels pour fabriquer les batteries des voitures électriques, vont voir leur demande exploser dans les prochaines années. Les Etats-Unis ne maîtrisent que 5% des filières d’approvisionnement et sont très en retard par rapport à la Chine qui, par acquisition méthodique de mines, en maitrise 50%. Les Etats-Unis cherchent à éviter que la Chine, qui est le pays le plus avancé en la matière, parvienne à imposer ses standards en matière de véhicule électrique.

Par ailleurs, dans le cadre du bras de fer économique avec les Etats-Unis, la Chine semble mettre à exécution la menace de contrôler ses exportations de terres rares car le volume de ces livraisons a reculé de 15% en mai. Ces terres rares qui ne sont pas rares mais dont l’extraction est très polluante donc concentrée en Chine, sont indispensables pour les véhicules électriques, l’industrie informatique, aéronautique et de défense. Là encore, les Etats-Unis cherchent la riposte en envisageant un assouplissement du code minier sur leur sol.

Métaux précieux

La baisse du billet vert et l’effondrement des taux d’intérêt a fini par propulser l’or qui est enfin sorti de sa torpeur. L’or s’est apprécié de 8% sur le mois (et de 10% depuis le début 2019), et, à un peu plus de 1400 dollars l’once, renoue avec ses plus hauts depuis 6 ans.

Par Alexandre Wehbi,
Nawal Robinet et Martin Baer