Forward Focus Juillet 2019

05/08/2019 - Pôle Recherche

Forward Focus Juillet 2019

Vigilance orange

ACTIVITÉ ECONOMIQUE

Malgré des économies sous perfusion monétaire, le ralentissement économique mondial se poursuit, incitant le FMI à rogner de nouveau sa prévision de croissance pour 2019 à son étiage le plus bas depuis une décade. La guerre commerciale imprime durablement sa marque sur les échanges de biens manufacturés. Dans des économies de plus en plus dominées par les services, le plein emploi et la bonne tenue de la consommation permet cependant à ce stade de maintenir une croissance faible mais positive.

La récession du secteur manufacturier mondial se prolonge et s’amplifie. Elle n’épargne plus les Etats-Unis, s’incruste en Chine et s’amplifie en Zone Euro. Cependant et à l’exception de l’Empire du Milieu, l’effet de contagion sur l’emploi et la consommation n’est pas encore visible. De ci de là, quelques signaux de basse intensité tels que la chute des intentions d’embauche en Allemagne, la réduction du nombre de postes à plein temps en Grande-Bretagne, ou la diminution du nombre de postes vacants au Japon, indiquent simplement que le marché du travail est un peu moins incandescent. La résilience du marché du travail s’explique par la pénurie récente de main d’œuvre dans un contexte de plein emploi et de vieillissement démographique, qui incite les entreprises à garder les effectifs. De plus, dans un environnement incertain qui dissuade les entreprises d’investir, les embauches dans des marchés du travail devenus ultra flexibles sont devenues un substitut temporaire à l’investissement.

Concernant la guerre tarifaire proprement dite, les perspectives d’apaisement sont faibles, mais aussi les risques d’escalade. Après la dernière offensive datant de début mai (tarifs douaniers portés à 25% sur plus de la moitié des exportations chinoises vers les Etats-Unis) chacun des protagonistes, chinois comme américains, puise dans la relative résilience de son économie des raisons de ne pas être celui qui cède. En définitive, les économies qui subissent le plus directement la rivalité-sino américaine et la panne d’investissement qu’elle entraîne, sont les rares pays développés qui avaient réussi à maintenir une industrie manufacturière exportatrice importante tels que l’Allemagne, la Corée et le Japon (21% du PIB).

La rivalité entre les deux grandes puissances mondiales se concentre de plus en plus sur le secteur technologique, avec ses applications civiles et militaires. Contenir les avancées de la Chine s’annonce extrêmement ardu et suppose d’obtenir la coopération des géants de la Silicon Valley, ce qui est loin d’être acquis. D’après les dernières rumeurs, Alphabet (Google), qui est le principal laboratoire des nouvelles technologies américaines, se serait fait dépouiller de ses inventions par le cyber-espionnage de Pékin, sans en informer Washington. La réaction défensive des Etats-Unis se doit d’être d’autant plus virulente qu’elle est tardive. La Chine a gagné la première manche pour imposer ses standards dans des technologies d’avenir (5G, internet des objets, intelligence artificielle). Sous l’effet des tarifs douaniers américains, l’Empire du milieu subit une délocalisation d’une partie de ses usines, mais semble rester incontournable par tout acteur qui veut rester dans la course technologique. Le mois de juillet a ainsi vu l’annonce d’entreprises conjointes entre Tencent et Qualcomm, Tencent et Nintendo, Salesforce et Alibaba, Toyota et l’acteur chinois de VTC Didi, Renault et Giangling Motors….

La croissance américaine estimée à +2,1% annualisée au deuxième trimestre, a pu s’appuyer sur une consommation des ménages vigoureuse. Celle-ci compense la médiocrité de l’activité manufacturière en recul de 2% pour le 2e trimestre consécutif, et le déclin absolu des investissements qui jette une ombre sur les perspectives économiques. Même si le rythme de création d’emplois marque le pas (division par 2 par rapport au rythme du T4 2018), le plein emploi et la bonne orientation des salaires maintiennent une confiance des consommateurs au plus haut. Le premier semestre américain meilleur que prévu (+3,1% au T1 et +2,1% au T2), et la révision à la baisse de la croissance de l’an passé, +2,5% au lieu de 3%, tendrait à accréditer l’idée que le resserrement monétaire de la Fed a freiné l’effet stimulant des baisses d’impôts en 2018, et qu’à l’inverse en 2019, le pivot accommodant de la banque centrale a permis de capter la totalité de cet effet.

 

A coups de mesures de soutien, l’économie chinoise se stabilise puisque le deuxième trimestre ressort avec un PIB en croissance de 1,6% en glissement trimestriel après 1,5% au T1 et 1,4% au creux de la vague au T4 2018. La trajectoire de la croissance chinoise en 2019 ne descendra pas en dessous de 6%, conformément aux instructions du gouvernement. C’est peu, parce que le rythme de progression est au plus bas depuis 27 ans. C’est beaucoup, parce qu’à ce rythme, la Chine ajoute chaque année une activité égale à la taille de l’économie espagnole. Une reprise des ventes automobiles permet aux ventes au détail et à la production industrielle de se redresser en mai et juin et de s’éloigner des niveaux bas record touchés il y a deux mois. Ce redressement a été obtenu grâce à l’ouverture des vannes du crédit à hauteur de 8,5 points de PIB pour le seul premier trimestre, ajoutant une couche supplémentaire à un niveau d’endettement déjà critique, aussi bien pour la dette des entreprises que pour la dette des ménages. Cela obligera les autorités à se montrer parcimonieuses dans les mesures de soutien pour le reste de l’année. Par ailleurs, la phase de reprise chinoise est beaucoup moins porteuse pour le reste du monde que les précédentes. La transition de l’économie chinoise vers une croissance plus équilibrée car davantage tirée par la consommation que par l’investissement, se traduit par un demande beaucoup plus auto centrée. La Chine produit la très grande majorité des biens de consommation nécessaire à sa population. Ainsi, même si les exportations stagnent sous l’effet des sanctions commerciales (+0,1% de juin à juin), les importations, elles, refluent fortement de 7,3% sur la même période, faisant paradoxalement du commerce extérieur un contributeur positif pour la croissance chinoise en 2019.

L’activité économique en Zone Euro ralentit au second trimestre et confirme la prévision d’une croissance économique à peine supérieure à 1% pour 2019. L’activité manufacturière allemande est en chute libre et se propage dans les pays voisins par le biais de la sous-traitance. En Allemagne, il faut remonter à 2009 pour trouver une telle faiblesse de l’activité manufacturière. Cette situation commence à éroder la confiance des ménages allemands et leur consommation, sans pour autant que se dessine la moindre volonté de relance budgétaire Outre Rhin. Avec +0,2% en glissement trimestriel, la croissance du PIB de la Zone Euro reste positive néanmoins en raison de la résilience des services, largement dominants. Les perspectives sont médiocres pour le second semestre avec nulle esquisse de rebond sur le manufacturier et le risque que le secteur des services, qui a commencé d’ailleurs à décélérer modestement, ne finisse par être contaminé.

Les négociations marathon entre chefs d’Etat pour renouveler l’exécutif européen au lendemain des élections européennes de mai ont doté Mario Draghi d’un successeur à la hauteur des enjeux avec Christine Lagarde, Présidente du FMI. La nouvelle Présidente de la Commission Européenne Ursula Von der Leyden est une figure moins connue. Elle a dû se séparer de son compatriote Martin Selmayr, secrétaire général de la Commission dont la poigne de fer a assuré la cohérence de Bruxelles sous Juncker, mais peut s’appuyer sur la combative Margareth Vestager comme Vice-Présidente.

Bruxelles doit accélérer ses préparatifs en vue d’un Brexit chaotique au mois d’octobre. La priorité du nouveau premier ministre britannique Boris Johnson est de consommer le divorce avec l’union Européenne, quoi qu’il en coûte, sans considération pour la récession économique que cela entrainera. Il serait prématuré d’en conclure que le flamboyant personnage le payera par un échec aux prochaines élections législatives, qui se tiendront probablement bientôt de façon anticipée. Avec un opportunisme qui a bien réussi aux populistes d’Europe de l’Est, Boris Johnson a en effet jeté aux orties la traditionnelle discipline fiscale tory. Il promet un plan massif d’investissement au bénéfice du Nord de l’Angleterre, qui pourrait attirer vers son parti les travaillistes qui ont voté Leave.

L’économie du Royaume-Uni est affaiblie, y compris dans sa facette la plus préservée, celle du marché du travail. Au-delà d’un taux de chômage au plus bas depuis 50 ans et de salaires qui accélèrent encore (+3,6% au plus haut depuis 2009), des signes de modération apparaissent : le nombre de postes à pourvoir baisse et le nombre de salariés à temps plein a chuté de 78 000 au cours des 3 derniers mois, un recul sans équivalent depuis 2011.

L’économie japonaise tourne au ralenti en raison de la chute persistante des exportations, reflétée par la baisse de la confiance des entreprises (Tankan) au plus bas depuis 3 ans. Malgré le plein emploi, la confiance des consommateurs recule pour le 9e mois consécutif en raison d’une dynamique des salaires au point mort et d’une érosion du pouvoir d’achat. Le gouvernement révise à la baisse les prévisions de croissance pour 2019 à +0,9%, s’alignant sur les derniers chiffres du FMI, ce qui reste optimiste par rapport à ce que prévoit le consensus des économistes : plutôt +0,5%. Par ailleurs le gouvernement Abe n’a pas réussi à obtenir la majorité des deux tiers au Parlement qui lui aurait permis d’abandonner le pacifisme inscrit dans la Constitution et de jouer aux côtés des Etats-Unis un rôle plus actif dans le « containment » de la Chine.

Le malaise économique des pays émergents prend une dimension plus structurelle lorsqu’on constate que depuis 2014, la croissance économique rapportée au nombre d’habitants, est devenue inférieure à celle des pays développés (hors Chine et Inde). Pour secouer cette anémie, il faudrait que les pays émergents engagent un certain nombre de réformes impopulaires pour améliorer l’efficacité de leurs économies. De ce côté-là, l’Argentine et le Brésil peuvent faire état d’avancées récentes. Au Brésil, la réforme des retraites des fonctionnaires (qui absorbe une part croissante du budget brésilien) a passé une deuxième étape cruciale au Parlement et son adoption définitive parait acquise d’ici octobre. En Argentine, après les réformes adoptées par le gouvernement Macri pour extraire l’économie du moule populiste, le pire de la récession est passé. L’inflation redescend ce qui permet une remontée des salaires réels et un raffermissement de la monnaie, tandis que la cote de popularité du chef de l’Etat se redresse. A l’inverse, le Mexique semble sur la mauvaise pente au vu de l’accumulation de choix économiques irrationnels depuis l’entrée en fonction de Manuel Lopez Obrador il y a 7 mois. La croissance économique mexicaine stagne et l’incompétence économique de son Président empêche le pays de capitaliser sur sa position exceptionnelle de relocalisation des chaines de production dans le cadre des tensions commerciales sino-américaines.

 

BANQUES CENTRALES

Malgré une décennie de politique monétaire accommodante et le plein emploi atteint dans la plupart des pays développés, l’inflation ne donne toujours pas signe de réveil. L’inflation languissante couplée au ralentissement économique est de surcroît surplombée par une sourde guerre des changes, chaque zone tentant de maintenir sa compétitivité par la baisse de sa devise. Ce contexte incite les banques centrales à envisager d’aller encore plus loin dans les expérimentations monétaires. Cela passe par diverses mesures comme enfoncer davantage les taux directeurs dans le négatif, reprendre les achats d’actifs sur le bilan des banques centrales et y inclure de nouveaux actifs tels que les actions cotées en Bourse (à l’image de ce que fait déjà le Japon).

Avec des taux réels déjà nuls ou négatifs, les banquiers centraux sont face à un dilemme de plus en plus cornélien entre l’objectif de stabilité macro-économique (éviter la déflation et son cortège d’effets récessifs) et l’objectif de stabilité financière (éviter la formation de bulle spéculative sur les actifs financiers et ne pas encourager l’endettement excessif).

La nouvelle vague d’innovation monétaire en préparation aura peu d’impact sur l’économie réelle SAUF si elle est couplée avec une relance budgétaire. Avec bien sûr des configurations politiques plus ou moins propices selon les pays (la Zone Euro étant clairement désavantagée de ce point de vue), la piste d’une combinaison entre relance monétaire et budgétaire gagne chaque jour en popularité au sein des cercles économiques et politiques. D’autant plus que la configuration actuelle des marchés obligataires montre bien que les gouvernements peuvent lâcher les vannes budgétaires sans redouter une tension sur les taux d’intérêt. Ainsi, la moitié de la dette souveraine des Etats développés traite à moins de 1% alors même que la dette publique de ces pays a continué de grimper au cours de la décennie écoulée. C’est la preuve que les régulations mises en place depuis 2008, qui forcent les institutions financières à détenir la dette publique, ont été efficaces pour absorber la dette tout en maintenant les taux bas.

Comme l’affirme Karen Ward, stratégiste de JP Morgan, mais aussi Pimco, les investisseurs devraient réfléchir aux conséquences d’une coordination efficace entre politique monétaire et politique budgétaire, qui pourrait entraîner un changement de paradigme par rapport à la tendance des 30 dernières années. Une telle « collusion » entre laxisme monétaire et hausse des dépenses publiques pourrait voir un impact puissant sur l’économie réelle qui pourrait faire reémerger l’inflation de façon significative. Les taux d’intérêts pourraient rester bas et détachés des fondamentaux grâce à l’action des banques centrales, mais il faudrait commencer à accroître dans les portefeuilles les actifs aux rendements indexés sur l’inflation comme les obligations indexées et les actifs réels.

Au mois de juillet, tous les yeux étaient braqués sur la Réserve Fédérale qui se réunissait le dernier jour du mois. Le suspense portait sur l’ampleur de la baisse des taux directeurs qui allait être annoncée. Une théorie assez discutable était que si la Fed frappait un grand coup, cela suffirait pour éviter une récession que le marché voit se profiler lentement mais sûrement. John William de la Fed de New-York avait alimenté cet emballement en comparant la baisse des taux préventive à une vaccination, et en disant qu’il valait mieux prévenir la « catastrophe » plutôt que d’attendre qu’elle se déroule. Au cours du mois de juillet, les chiffres américains tout à fait corrects de l’emploi et de la consommation ont cependant écarté la piste d’une baisse agressive de 50 centimes. Au final, la Réserve Fédérale a baissé les taux d’un quart de point, passant à 2%/2,25% et a annoncé l’arrêt de son resserrement quantitatif (QT) le 1er Août. Elle a par ailleurs cherché à regagner de la liberté de manœuvre en ne s’engageant pas sur la suite. Son Président Jerome Powell a fait référence à un « ajustement de milieu de cycle » plutôt qu’à un tournant annonciateur d’une série de baisse de taux. Pour l’avenir, l’évolution doctrinale de la Réserve Fédérale concernant les objectifs d’inflation est plus importante que l’assouplissement d’un quart de point annoncé. Cette nouvelle doctrine lui sera bien utile pour justifier de maintenir les taux à des niveaux très bas lorsqu’il y aura surchauffe par combinaison de la relance budgétaire et monétaire, politique à laquelle les Etats-Unis auront probablement recours au cours des prochaines années, ainsi qu’évoqué au début de ce paragraphe. Publié le 5 juillet, le rapport bi annuel de la Réserve Fédérale au Congrès américain annonce en effet une drastique révision de la doctrine au niveau des objectifs d’inflation. Tandis que les 4 règles traditionnelles sur lesquelles la Fed s’appuyait pour prendre ses décisions préconisent actuellement un taux d’intérêt directeur compris entre 2% et 3,25%, le rapport introduit une 5e règle basée sur le niveau des prix cible (en prenant 1998 comme base 100 de départ) qui délivre une préconisation de taux directeur à zéro% aujourd’hui, pour compenser les périodes cumulées où l’inflation a été inférieure à 2%. Cette règle permettra à la Réserve Fédérale de maintenir les taux ancrés bas lorsque l’inflation sera à 3% ou 4%.

Sous la houlette de Mario Draghi, la Banque Centrale Européenne tente de poursuivre la même évolution doctrinale que la Réserve Fédérale concernant l’inflation. Jamais Mario Draghi n’avait émis un discours aussi tranché sur la détermination de la banque centrale à atteindre l’inflation cible de 2%, sur la symétrie de cette objectif d’inflation, et sur la tolérance que la BCE devra adopter vis-à-vis d’une inflation supérieure à 2% pendant une période prolongée, pour compenser les déficits d’inflation passés. La réunion du 25 juillet a aussi permis de cimenter l’attente de nouvelles mesures d’assouplissement de la part de la BCE en septembre. Comme évoquées dans le procès-verbal du comité BCE de juin, les mesures potentielles envisagées incluent la reprise des achats d’actifs (QE) et la baisse des taux directeurs. Seule indication nouvelle qui pointe éventuellement vers l’élargissement du QE aux actions et aux obligations bancaires, le comité de la BCE va faire examiner la possibilité de nouveaux achats quantitatifs y compris en matière de nature et de volume qui pourraient faire l’objet du programme. Un scepticisme légitime entoure cependant la capacité de la BCE à stimuler davantage l’économie en raison de deux obstacles majeurs qui ont leur source dans le fétichisme budgétaire en vogue en Allemagne. Le jour même où Mario Draghi appelait à une coordination entre soutien budgétaire et monétaire, Olaf Scholz le ministre de l’économie allemand répliquait « Cela ne serait pas une bonne idée que le gouvernement dépense plus, parce que cela augmenterait l’inflation au lieu d’augmenter la croissance économique ». Par ailleurs, d’un point de vue technique, une extension des achats quantitatifs de la BCE se heurterait à la quantité insuffisante de Bunds en circulation alors que la dette allemande diminue à vue d’œil, sous l’effet d’excédents budgétaires accumulés. Comme le notait Benoît Coeuré, le montant des obligations souveraines notées AAA sont de 70% du PIB aux Etats-Unis, et de seulement 10% du PIB en Zone Euro.

La Banque du Japon a maintenu son arsenal monétaire inchangé (taux directeur à -0,1%, cible à zéro sur le taux 10 ans, QE à hauteur de 736 Mds de dollars par an), mais cherche à décourager une appréciation potentielle du Yen à l’heure ou les autres grandes banques centrales font de la surenchère. Dans son communiqué, elle ajoute une phrase : « si les développements à l’étranger commencent à tirer l’économie japonaise vers le bas, et que la tendance de l’inflation à converger vers notre cible d’inflation est menacée, nous prendrons des mesures pour assouplir davantage la politique monétaire ».

La Banque d’Angleterre ne participera pas nécessairement aux prochaines vagues d’assouplissement monétaire. Son chef économiste a souligné que la BoE mène d’ores et déjà une politique monétaire plus laxiste que ses consœurs. Les taux d’intérêts réels anglais sont en effet aussi négatifs qu’en Zone Euro alors que le niveau d’emploi et le taux d’utilisation des capacités productives aussi élevé qu’aux Etats-Unis.

L’Australie baisse son taux pour le 2e mois d’affilé (1%) tandis que la Corée procède à la première baisse de taux directeur (à 1,5%) depuis 3 ans.

Les pays émergents profitent comme prévu de l’assouplissement monétaire américain pour continuer d’assouplir leur politique monétaire. Cela amène les taux d’intérêt à un niveau plus adapté à la langueur économique qui les frappe et au niveau très modéré de l’inflation. Brésil, Russie, Afrique du Sud, Turquie, procèdent en juillet à une baisse des taux directeurs

MARCHÉ DES OBLIGATIONS SOUVERAINES

Après une brève remontée début juillet lorsque le marché s’est persuadé qu’une baisse des taux agressive de la Fed allait dissiper les risques de récession, les taux obligataires mondiaux ont repris le chemin de la baisse et se sont enfoncés d’un cran supplémentaire en territoire inconnu. Le volume des obligations souveraines porteuses d’un rendement négatif dépasse 13 000 Milliards de dollars et concerne un tiers du gisement.

Les taux longs américains et japonais ont fait du surplace et ont résisté au mouvement général de détente en juillet. Dans le cas des Etats–Unis, les opérateurs ont réalisé qu’ils étaient allés un peu trop vite en besogne en ce qui concerne la rapidité et l’ampleur de la trajectoire d’assouplissement de la Réserve Fédérale. Les taux 2 ans sont remontés de quelques centimes tandis que les taux 10 ans ont fait du surplace autour de 2%. Par conséquent la pente de la courbe des taux qui avait connu quelques velléités de repentification dans l’attente d’une baisse des taux agressive de la Fed, est revenue à sa forme inversée traditionnellement prédictrice d’une récession. Dans le cas du Japon, c’est la réticence de la Banque du Japon à accentuer les taux négatifs et le fait qu’elle ait maintenu la cible sur le taux 10 ans à 0% qui ont eu pour résultat une stabilité du taux de l’emprunt d’Etat nippon à 10 ans autour de -0,16%.

Dans le reste du monde, la dégradation lente mais continue de l’activité économique et la détermination affichée des banques centrales à faire de leur mieux pour repousser les limites naturelles de l’assouplissement monétaire, ont entrainé à nouveau un rallye obligataire massif, prolongeant la tendance puissante initiée à l’automne 2018.

Le plongeon des taux a été particulièrement spectaculaire en Europe, où les taux 10 ans ont perdu plus de 20 centimes. Les taux UK sont passés de 0,80% à 0,60%. En moyenne, le rendement des obligations à long terme des différents pays membres de la Zone Euro s’est écroulé de 25 centimes en juillet et le portage frôle les 0%. Dans ces conditions, la performance de l’indice obligataire EuroMTS 7/10 ans s’est envolée de 1,50% sur le mois et atteint presque 8% depuis le début de l’année. Même l’indice obligataire EuroMTS 3/5 ans, dont le potentiel paraissait faible tant son portage était négatif, voit son rendement se détendre de 15 centimes supplémentaires, ce qui permet à l’indice de s’adjuger 0,52% en juillet et 2,08% depuis le début de l’année. Tandis que les taux 10 ans allemands ont fini le mois de juillet au niveau stupéfiant de -0,48%, les investisseurs s’arrachent les quelques obligations encore rémunératrices. Ainsi les obligations italiennes connaissent un rallye massif pour le 2e mois consécutif et les taux se détendent de 50 centimes sur l’ensemble des maturités de 5 ans à 15 ans. Le marché voit d’un bon œil les disputes au sein de la coalition à Rome et semble se réjouir du règne bientôt sans partage de Matéo Salvini. Du point de vue économique, les investisseurs préfèrent le cynisme pragmatique du populisme de droite, fut-il eurosceptique, aux élucubrations utopiques du mouvement 5 étoiles.

Les obligations souveraines émergentes ont bénéficié du plongeon des rendements dans les pays développés, de l’augmentation de la cadence de l’assouplissement monétaire au sein des économies émergentes, et d’une certaine fermeté des monnaies émergentes. Au mois de juillet, les emprunts en monnaie forte comme en monnaie locale se sont appréciés de plus de 3% pour un investisseur dont la monnaie de référence est l’euro, ce qui porte la performance 2019 de cette catégorie d’obligations à respectivement +14,68% et +12,68 depuis le début de l’année. Notons que les investisseurs institutionnels (ex : assureurs japonais), à la recherche désespérée de rendement, ont massivement investi les obligations polonaises, hongroises et tchèques émises en monnaie forte, dont les rendements sont passés en dessous de zéro sur une bonne partie des maturités.

MARCHÉ DES OBLIGATIONS PRIVÉES

Le plongeon des rendements souverains en territoire négatif a pour conséquence de brouiller les repères des investisseurs, sans compter que le gisement des obligations privées au portage inférieur à zéro se gonfle lui aussi à 600 Milliards de dollars. La recherche désespérée de rendement pousse donc les investisseurs à se reporter sur les obligations privées sans se montrer trop regardant sur l’épaisseur de la prime de risque censée les protéger contre les risques de défaut. De ce fait, on se retrouve dans la situation étonnante où les « spreads » demandés aux émetteurs privés, sur les signatures de qualité jusqu’à la tranche la moins risquée de la catégorie spéculative (B), sont globalement revenus sur leur plus bas historique alors que l’économie ralentit lentement mais sûrement. De ce fait, certaines obligations en catégorie spéculative comme Nokia ou Altice offrent des rendements négatifs. La vigilance accrue des investisseurs depuis que la croissance mondiale a commencé à ralentir il y a dix-huit mois, se concentre sur les segments les plus risqués au sein de la catégorie spéculative, tels que les notations B et CCC, où les primes de risque demandées sont sur une trajectoire ascendante.

L’indice Iboxx représentatif d’un panier d’obligations d’entreprises notées BBB de maturité 3/5 ans s’apprécie de 0,89% sur le mois et de 4,95% depuis le début de l’année. Quant aux obligations spéculatives de la Zone Euro représentées par l’indice Merryl Lynch le plus usité, leur performance est de 0,62% en juillet et de 8,40% depuis le début de l’année 2019.

On notera que la détente des primes de risque demandées sur les obligations émises par les banques de la Zone Euro a franchi un cap décisif ce mois-ci, en revenant au niveau qui prévalait avant la crise souveraine de 2011. Le mouvement a été aidé par la perception d’une diminution du risque systémique sur les obligations italiennes, telle qu’illustrée par la forte détente des taux italiens.

Au chapitre de l’activité primaire, on notera pour l’anecdote que la réputation immaculée des obligations bancaires collatéralisées dites « covered », liée au fait que cette catégorie n’a enregistré aucun défaut sur 200 ans d’historique, a permis à une obscure petite banque italienne d’attirer 2 Milliards de demandes pour son émission de 500 Millions de covered à 0,43% sur une maturité 7 ans.

 

MARCHÉ DES ACTIONS

 

En juillet, l’espoir d’un geste fort de la Réserve Fédérale a permis aux marchés actions, drogués aux injections monétaires, de se maintenir proches de leur plus hauts annuels et de préserver les performances inespérées du premier semestre. Le MSCI Monde s’est adjugé 1,1% en juillet ce qui porte sa progression depuis le début de l’année à 16,6%.

Les marchés américains ont conforté leur avance sur les autres zones en raison du rebond des valeurs digitales et d’une saison des résultats meilleure que prévue. Le repli des résultats par action ne s’étant pas profilé, le S&P 500 a signé un nouveau record en début de mois et s’est adjugé 1,3% ce qui porte sa progression à +19% depuis le début de l’année, tandis que le Nasdaq s’adjuge 2,3% sur le mois et 24% depuis le début de l’année. Les indices boursiers paneuropéens ont fait du surplace, le Stoxx 600 et l’Eurostoxx 50 préservant une hausse de 14,3% et 15,5% sur les sept premiers mois de l’année. L’indice MSCI émergents a reculé de 1,46%, en raison des forts reculs des indices boursiers coréens et indiens. Combiné à la médiocre performance du MSCI Chine, qui représente un tiers de sa composition, les actions émergentes viennent donc rejoindre le Japon en queue de peloton des performances 2019 avec une progression limitée à 7%. L’indice coréen déjà fortement perturbé par le recul du commerce mondial, a accusé le coup de l’embargo décrété par le Japon qui prive son industrie de semi-conducteurs de matériaux vitaux (fluor). La bourse indienne a connu son pire mois de juillet depuis 17 ans en raison d’inquiétudes sur la croissance et de la déception sur l’absence de réforme structurelle majeure dans le premier train de mesures annoncées par le gouvernement Modi depuis sa réélection.

Sur le plan sectoriel, la poursuite de la récession manufacturière et de la panne d’investissement partout dans le monde a suscité la préférence pour les valeurs défensives et les valeurs technologiques, au détriment des valeurs industrielles et des biens de consommation cycliques. Par ailleurs, le secteur pétrolier reste un secteur mal aimé malgré le niveau rentable du prix du baril, en raison d’interrogations sur l’avenir des énergies fossiles.

En juillet les publications d’Apple, Google et Amazon ont été salués par les investisseurs, ce qui permet au cours boursier des GAFAM de s’approcher de leurs plus hauts historiques atteints au cours de l’été 2018. La croissance des profits des géants américains du digital et de l’internet est à deux chiffres mais n’est plus ce qu’elle était en raison du ralentissement de la croissance du chiffre d’affaires et de l’érosion des marges qui se confirme trimestre après trimestre, y compris lors des dernières publications. Le pouvoir excessif des géants de l’internet génère actuellement une réaction (« Techlash ») des politiques, aussi bien dans leur patrie qu’en Europe. Le département de la Justice américaine a ainsi lancé officiellement une enquête le 23 juillet sur les géants de la Silicon Valley. L’objectif est de déterminer s’ils sont parvenus à leur position incontournable en ayant entravé la concurrence, fait obstacle à l’innovation et nui aux droits des consommateurs. Est-ce qu’une forte réaction régulatrice contre les GAFA aura lieu ? Si oui, cela aura un impact considérable, non seulement sur les marges des GAFA, mais plus globalement sur les marges du S&P 500.

MARCHÉ DES DEVISES

Le marché des changes a été le théâtre d’une brusque embardée haussière du dollar américain vis-à-vis des autres monnaies développées. L’érosion du billet vert en juin n’apparait dès lors qu’une brève parenthèse et la tendance de fonds à l’appréciation du billet vert se manifeste à nouveau. Le Yuan et les devises émergentes ont paradoxalement bien résisté à l’appréciation du billet vert.

La raison de la fermeté du billet vert malgré le pivot accommodant de la Fed puis l’assouplissement monétaire imminent constitue une petite énigme. On peut avancer que le billet vert reste une valeur refuge car le cycle économique américain se révèle moins exposé au ralentissement global venu du ralentissement chinois et déclenché par Washington que le reste du monde. L’indice dollar contre un panier de monnaies développées s’envole de 2,50% sur le mois de juillet et termine sur ses plus hauts niveaux depuis 26 mois.

L’Euro, le Won, le dollar australien, chutent tous les trois dans des proportions de 2,50% en juillet. L’EUR/USD à 1,1040 en fin de mois continue donc son mouvement de baisse enclenché depuis le pic à 1,26 d’août 2018. Sur l’année 2019 la dépréciation de la Monnaie Unique, lente mais régulière, atteint 3,50%.

La Livre Sterling subit une lourde chute de 4,46% sur le mois dont la moitié en l’espace de seulement quelques jours. Cette évolution reflète l’anxiété grandissante des investisseurs vis-à-vis de la ligne dure adoptée par le gouvernement Boris Johnson qui fait entrevoir un Brexit chaotique pour l’économie britannique en octobre. La Livre Sterling n’est plus qu’à une encablure de ses plus bas niveaux post Brexit de janvier 2017, qui correspondent également à ses plus bas niveaux depuis plus de 30 ans.

Les valeurs refuges comme le Yen et le franc suisse, résistent un peu mieux que la moyenne à la vive appréciation du dollar. L’USD/Yen s’apprécie de 0,86 sur le mois contre Yen à 108,08. Le Yen est une des rares monnaies développées encore en hausse contre billet vert sur 2019 (+0,8%).

Le Yuan chinois fermement maintenu en laisse par la Banque Centrale Chinoise, limite sa dérive à 0,26% contre dollar. Les autorités chinoises n’ont pas pris le risque d’irriter Donald Trump alors que, deux semaines après la trêve annoncée lors du G20 d’Osaka, les négociations commerciales ont repris.

Les monnaies émergentes sont le seul groupe de monnaies qui continue de se raffermir contre USD, dans la foulée du mois de juin. Quasiment toutes les monnaies émergentes s’apprécient doucement contre dollar, à l’exception notable du Rand Sud-Africain. La bonne tenue des monnaies émergentes est aidée par le rebond significatif de la Livre Turque et du Peso Argentin, ces deux pays ayant dépassé le moment le plus critique de leur crise de change. L’accélération de la cadence des assouplissements monétaires à l’œuvre dans les pays émergents est également perçue comme un atout pour les économies.

MARCHÉ DES MATIÈRES PREMIÈRES

Pétrole

Au vu des tensions dans le détroit d’Ormuz, le pétrole s’est montré peu réactif. Le cours a fluctué entre 62 et 67 dollars le baril de Brent. Une sorte d’équilibre instable existe entre les facteurs baissiers (ralentissement éventuel de la demande) et les facteurs haussiers tels que le ralentissement confirmé de la croissance de la production américaine de pétrole de schiste et la stricte discipline de l’OPEP. Le fait que le cours du pétrole n’ait pas flambé, ni après l’annonce d’une reconduction des quotas de l’OPEP ni après l’arraisonnement réciproque de tankers par les gouvernements iraniens et britanniques, est le signe d’un fort scepticisme sur le marché.

Métaux et minerais industriels

Trajectoire stable et peu volatile pour les métaux industriels sauf pour le minerai de fer et le Nickel qui poursuivent leur envolée. Le minerai de fer est en hausse de 77 % depuis le début de l’année en raison de fermetures de mines importantes au Brésil pour des raisons de sécurité. Le Nickel, dont la demande dépasse l’offre (batteries électriques) et où les stocks ont fortement baissé, s’adjuge 17% sur le mois et 36% depuis le début de l’année, suite à la décision de l’Indonésie de stopper l’exportation de Nickel Brut et de raffiner le minerai sur place.

Or

L’or poursuit une discrète trajectoire haussière. Il s’installe depuis fin juin au-dessus des 1400 dollars l’once qui représente un plus haut depuis septembre 2013. Il bénéficie des achats importants et réguliers de métal précieux par les banques centrales chinoises et russes (volonté de réduire leur dépendance au dollar) mais aussi du scénario de reflation qui prend graduellement forme dans le cadre de la popularité croissante de la Modern Monetary Theory, collusion entre relance monétaire et budgétaire évoquée dans le chapitre « banques centrales.

Par Alexandre Wehbi,
Nawal Robinet et Martin Baer