Forward Focus Janvier 2019

07/02/2019 - Pôle Recherche

Forward Focus Janvier 2019

Rythme de l’activité économique


Le fameux « Put » des banques centrales a-t-il été enclenché par la Réserve Fédérale ? Le fort rebond des marchés en ce premier mois de l’année 2019 reflète le soulagement des opérateurs suite au revirement de la Réserve Fédérale, qui s’est montrée réceptive aux signaux de détresse envoyés par les marchés le mois précédent. L’impression que les USA et la Chine faisaient des efforts pour éviter une nouvelle escalade de la guerre commerciale a également joué favorablement.

Chacun sent bien que l’économie mondiale est entrée dans une phase de ralentissement dont il sera délicat de s’extraire étant donné l’épuisement des marges de manœuvre monétaire et budgétaire. A plus ou moins brève échéance se profile le retournement du cycle économique lié à la fin du cycle d’endettement en Chine, d’autant plus qu’il se superpose à un  « super cycle » mondial de la dette. Pour couronner le tout, la profitabilité des entreprises va être perturbée sous l’effet de la rivalité stratégique entre les USA et la Chine, qui modifie en profondeur les règles du jeu du commerce mondial.

Face à de si redoutables défis, l’intensité du rebond des marchés pose question. Suffira-t-il à la Réserve Fédérale de confirmer son revirement en faveur d’une posture accommodante pour prolonger le cycle économique mondial une année de plus, et justifier un marché en tôle ondulé, ni véritablement baissier ni véritablement haussier?

 L’économie américaine est la seule zone où la dynamique de ce début d’année est encourageante. Les Etats Unis n’ont pas été épargnés par la volatilité des marchés le mois dernier et le climat général d’anxiété face aux tensions politiques et géopolitiques. Cela s’est vu à travers la chute de la confiance des consommateurs qui décroche des sommets sur lesquels elle s’était installée depuis l’élection de Donald Trump, et à travers le repli au plus bas de 2 ans de l’activité manufacturière en décembre. Par ailleurs, le « shutdown » s’est prolongé 5 semaines et va enlever quelque 0,4 points au PIB américain du T1, trimestre déjà traditionnellement faible. Mais le marché de l’emploi continue de se montrer incroyablement vivace avec 304 000 créations d’emploi annoncées en janvier et 222 000 (révisé) en décembre. Les salaires accélèrrent à +3,2%, meilleure progression depuis 2009. Et l’économie ne demande qu’à accélérrer dès lors que s’effacent certains freins (taux en hausse, coûts de production en hausse). La détente très récente des taux long terme s’est traduite par une hausse massive des emprunts hypothécaires (demandes au plus haut de 8 ans), susceptible de revivifier la demande immobilière qui s’étiolait ces derniers mois. Enfin le PMI manufacturier de janvier rebondit et s’éloigne de son plus bas depuis 2 ans atteint en décembre, sous l’effet de la détente du prix des intrants (baisse du prix des matières premières), d’une hausse des nouvelles commandes et d’une hausse de la production. L’activité manufacturière aux USA semble donc relativement protégée du ralentissement perçu partout ailleurs dans le monde, ce qui est le signe qu’une certaine relocalisation de la production industrielle sur le sol américain est en train de s’opérer.

Le caractère encore robuste de la croissance américaine contraste avec le refroidissement qui s’est emparé du reste de la planète et qui se prolonge ou s’accentue en ce début d’année 2019. Cela permet à Donald Trump de négocier en position de force vis-à-vis de la Chine pendant cette trêve qui prend fin le 2 mars. Les négociations commerciales supervisées par Robert Lighthizer exigent un arrêt des subventions publiques dans les secteurs technologique clés du plan China 2025 ainsi qu’un arrêt des transferts forcés de technologie, avec un calendrier précis et une vérification minutieuse de leur mise en place effective. Les concessions demandées ont peu de chance d’être acceptées par Pékin car cela revient à renoncer au caractère semi dirigé de l’économie chinoise, et par conséquent à céder du lest dans le contrôle du PCC sur l’ensemble des facettes de la société civile, contrôle encore renforcé depuis l’arrivée au pouvoir de Xi Jinping. Dans le meilleur des cas, un accord commercial de façade permettant d’éviter une escalade des tarifs douaniers est attendu. En parallèle, la confrontation entre les deux grandes puissances va se poursuivre et va obliger les entreprises à choisir leur camp, comme cela commence à être le cas dans le secteur des puces électroniques. En mettant en avant les risques d’espionnage, les USA ont par ailleurs convaincu la plupart de leurs alliés de renoncer à faire appel à Huawei, premier équipementier mondial dans la téléphonie, pour la prochaine génération d’infrastructures 5G. Huawei de son côté est en train d’exiger de ses fournisseurs de mémoires DRAM taiwanais et coréens qu’ils localisent leur production en Chine.

En Chine, jamais le sentiment domestique (secteur privé et ménages ) n’a été aussi déprimé, même en 2008. la croissance du PIB à + 6,6% sur l’ensemble de 2018 est au plus bas depuis 1990, et les analystes s’attendent à ce qu’elle passe en dessous de 6% au premier semestre 2019, avant de se redresser légèrement au 2e semestre, une fois que les mesures de soutien annoncées auront commencé à produire leur effet. Le début de l’année est difficile et emprunte les mêmes caractéristiques que l’épisode de récession de 2015/2016 avec une contraction de l’activité manufacturière, un recul des profits industriels, des pressions déflationnistes, une chute des exportations, qui reflètent le recul de la demande domestique et extérieure adressée à la Chine. La situation s’avère cependant plus sérieuse qu’à cette époque.. De nombreuses entreprises privées sont asphyxiées financièrement maintenant qu’elles ne peuvent plus avoir recours à la finance parallèle suite aux efforts du régulateur mais qu’elles n’ont toujours pas accès aux crédits distribués par les banques étatiques. En effet, l’équipe de réformateurs qui a assaini les canaux financiers douteux de la finance de l’ombre a surestimé sa capacité à contraindre les banques publiques, déjà bien chargées en créances douteuses, à prêter aux entreprises privées dans un contexte général de défiance sur la trajectoire future de la croissance chinoise. L’industrie lourde et légère, les secteurs de la finance et de la technologie licencient et le taux de chômage augmente aussi bien chez les jeunes diplômés que chez les cols bleus.

Pékin étant bien conscient qu’il ne peut plus utiliser les plans de relance du passé financées par la dette, sous peine d’accentuer les doutes sur la trajectoire de l’économie chinoise, a organisé des mesures de soutien ciblées. Partagé entre baisse d’impôts et investissement dans le ferroviaire, ce plan de soutien est d’une ampleur limitée au quart des précédents plans de relance. Cela va être insuffisant pour éviter un ralentissement plus prononcé et le spectre de l’atterrissage forcé menace. Du fait de l’explosion de la dette et du ralentissement volontaire de la croissance du crédit, le service de la dette absorbe désormais 70% des nouveaux crédits distribués. C’est pourquoi il devient impératif selon certains de baisser les taux directeurs (encore à 3%) et d’accepter une dépréciation importante du Renminbi pour aider les entreprises à se maintenir à flot en baissant le coût du service de la dette. Solution que les dirigeant chinois redoutent de mettre en oeuvre car ils s’attendent dans ce cas à des sorties massives de capitaux, que même leur contrôle des capitaux rigoureux ne pourrait endiguer, et qui accentuerait encore l’assèchement du crédit. De ce point de vue, le pivotement récent de la Réserve Américaine vers une posture plus accommodante pourrait atténuer le stress chinois, en facilitant la mise en place d’un vrai stimulus monétaire, passant par une baisse des taux directeurs et du taux de change du Renminbi.

La croissance économique est tombée au plus bas depuis 4 ans en Zone Euro et ce marasme économique pourrait se prolonger. A +0,2% en glissement trimestriel, le 4e trimestre n’a pas toujours pas vu le sursaut attendu, et la croissance sur l’ensemble de l’année 2018 s’est limitée à +1,2%, un rythme qui a diminué de moitié par rapport à l’année précédente. Le maillon faible de la ZE qui est l’économie italienne est passée en récession au cours du semestre écoulé, tandis que le maillon fort qui est l’Allemagne voit son moteur exportateur durablement endommagé par les tensions commerciales. Ceci se reflète dans l’indice IFO qui n’en finit pas de chuter depuis 9 mois pour tomber à un nouveau plus bas depuis 3 ans en février. A tel point que le gouvernement allemand vient de réviser drastiquement à la baisse ses prévisions de croissance pour 2019 à +1% contre +1,6% dans la version précédente. Il est à craindre que la piètre performance de la Zone Euro ne se prolonge sur 2019 dans la mesure où aucun des facteurs négatifs qui ont pesé sur 2018 ne s’est encore clarifié, qu’il il s’agisse du Brexit, du ralentissement chinois ou des tensions commerciales entre l’Union Européenne et les Etats Unis. Dans ces conditions, les prévisions du consensus d’une croissance de 1,6% pour 2019 paraissent, à nouveau, surestimées. Les économistes font porter leurs espoirs sur la bonne tenue de la consommation des ménages dopée par les hausses de salaire, les taux d’intérêts au plancher, et un léger stimulus fiscal en France et en Italie.

A deux mois de la date de sortie du Royaume Union de l’Union Européenne, les risques d’un « no deal » augmentent. Le 15 janvier, le Parlement britannique a rejeté par 432 voix contre 202 l’accord de retrait négocié par le gouvernement britannique avec l’Union Européenne. Le point contesté est celui de la « garantie » sur l’absence de frontière entre les deux Irlande, qui risque de maintenir indéfiniment le Royaume Uni dans l’Union douanière, selon les eurosceptiques.

Tous les pays industrialisés d’Asie, Japon, Corée du Sud, Taiwan, Malaisie, voient leurs exportations chuter à nouveau lourdement au mois de janvier après un mois de décembre déjà mal orienté, sous l’effet du ralentissement chinois de la consommation chinoises, des tensions commerciales et des perturbations dans les chaines d’approvisionnement du secteur électronique induites par les tensions géopolitiques.

L’Inde révèle des faiblesses qui font douter de sa capacité à prendre bientôt la relève de la Chine en tant que moteur de la croissance mondiale. Suite aux réformes introduites en 2016 et 2018 pour réduire le secteur informel (démonétisation, instauration d’une TVA unique), la Commission des statistiques a révélé que des millions d’emplois avaient disparu et que le taux de chômage, à 6,1%, s’établissait au plus haut niveau depuis 45 ans.  Cela discrédite le bilan économique du  gouvernement Modi et du BJP, alors que les élections approchent.


Banques Centrales


La Réserve Fédérale a confirmé le scénario d’un ajournement de la hausse des taux directeurs. On la sentait déjà moins convaincue de la nécessité de poursuivre les resserrements monétaires après avoir porté le taux directeur au seuil de la neutralité en décembre (2,25%/2,50%). A vrai dire, le décrochage rapide des anticipations d’inflation avaient de quoi l’inquiéter, même si elle ne les a pas mentionnés explicitement. Au cours du 4e trimestre 2018, les anticipations d’inflation à 5 ans ont décroché de 50 centimes pour se situer fin décembre à 1,8%, un niveau inférieur à la cible de la banque centrale. En janvier, Jerome Powell a mentionné la volatilité des marchés, le durcissement des conditions financières,  le ralentissement mondial hors Etats Unis, pour justifier une certaine « patience » et entrer dans une période d’observation pour observer l’effet des hausses de taux cumulés sur l’économie avant de décider de son prochain mouvement. De plus, à travers un chapitre de son rapport sur l’impact indésirable de la réduction du bilan de la Fed sur le niveau des taux interbancaires, la Réserve Fédérale donne l’impression de  construire un argumentaire pour, le moment voulu, pouvoir justifier l’arrêt prématuré de son resserrement quantitatif (QT). La Banque Centrale se montre donc réceptive aux signaux de détresse envoyés par l’écroulement des marchés en décembre et réagit au déluge de critiques que lui a valu le « pilotage automatique » évoqué en décembre par Jay Powell pour qualifier le programme de réduction du bilan de la banque centrale . Les marchés de taux se sont empressés de conclure que la Réserve Fédérale entre dans une phase de transition préalable à un assouplissement de la politique monétaire. Pas si vite. Par sa réaction ce mois-ci, la Réserve Fédérale a démontré qu’elle cherche à calibrer finement son action de sorte à éviter de provoquer une récession suite à une chute désordonnée des actifs (boucle de rétroaction financière). Pour autant, le scénario idéal pour la Banque centrale est celui d’un dégonflement ordonné du prix des actifs financiers, au fur et à mesure que les marchés s’ajustent à l’attrition des liquidités. Par ailleurs, l’économie US donne des signes de robustesse, et de forte réactivité positive à toute détente des taux long terme. A horizon 2019, le scénario principal reste donc celui du maintien du programme de resserrement quantitatif, et de son effet de rouleau compresseur sur le niveau des valorisations des actifs.

Le scénario économique de la BCE pêchait par excès d’optimisme depuis la mi-2018, ce qui ne l’a dissuadé d’arrêter les achats quantitatifs le mois dernier. Pour le 2e mois consécutif en janvier, Mario Draghi a mis en avant les risques baissiers par rapport aux projections économiques de la BCE concernant la Zone Euro, citant les facteurs négatifs tels que les tensions géopolitiques, la menace protectionniste, la vulnérabilité des pays émergents et les turbulences des marchés  Ceci semble un message codé pour dire que la BCE va bientôt officiellement décaler le calendrier de son premier resserrement à 2020 au lieu de 2019. Cela ne fera d’ailleurs que refléter ce que les marchés pensaient déjà et avaient intégré dans leurs anticipations. Etant donné le passage du temps et la maturation du cycle mondial, cela signifie que le cycle de resserrement de la BCE sera très fugitif. Les taux de dépôt actuellement négatifs de 0,40%, culmineront peut être à 0% en 2021 !

Maintenant que la BCE a arrêté d’acheter des obligations souveraines des pays de la Zone Euro (hormis le renouvellement de celles qui viennent à échéance), elle va bientôt réactiver un autre outil pour s’assurer que les conditions de financement dispensées par les banques ne fassent pas le grand écart entre pays du Nord et du Sud. L’important est que les banques de la Zone Euro soient bien en mesure de transmettre aux entreprises et aux ménages la politique monétaire ultra- accommodante de la banque centrale. Le marché pense qu’elle annoncera d’ici peu la réactivation de son programme de prêt aux banques, car en juin 2019 les TLTRO lancés en 2015 arrivent à moins de 12 mois de leur échéance, et ne pourront plus être comptés dans les ratios de financement stables imposés par la régulation européenne aux banques.

La Banque du Japon s’incline devant les faits d’une inflation qui ne progresse que très lentement et abaisse ses prévisions d’inflation à +0,9% pour l’exercice avril 2019/mars 2020 contre +1,4% dans ses prévisions précédentes.

La Banque Centrale de Chine s’efforce de lutter contre la pénurie de crédits qui frappe le secteur privé en procédant début janvier, à une 5e et massive baisse du taux de réserves obligatoires des banques. Ceci devrait en théorie libérer plus de 100 Milliards de liquidités pour que les banques (étatiques) surmontent leurs réticences et prêtent au secteur privé. Alors que le doute s’installe sur la trajectoire de la croissance chinoise, ces dernières années, les banques ont consacré 80% de leurs nouveaux crédits aux entreprises publiques, préférant la sécurité d’une garantie implicite. Ce faisant,  les entreprises privées évincées des canaux officiels ont dû recourir aux circuits de la finance parallèle, mais suite à la purge des deux dernières années, cette possibilité n’existe plus.


Marchés


Marchés Obligataires Souverains

L’impression que la Fed est parvenue au terme de son cycle de hausse des taux, les perspectives économiques médiocres en Europe et en Chine, ont permis aux marchés obligataires souverains d’enregistrer une nouvelle phase de détente des taux.

 Les marchés obligataires souverains ne reflètent plus l’anticipation d’une récession imminente, comme dans la panique du mois de décembre, mais s’installent plutôt dans la perspective d’un ralentissement prolongé de l’économie mondiale, stoppant la normalisation monétaire entamée par les Etats Unis, et tuant dans l’œuf toute perspective de normalisation en Europe et au Japon.

Après le fort rallye de décembre, la détente du Tbond à 10 ans américain qui finit le mois de janvier à 2,63%, fut limitée à 5 centimes. Les excellentes statistiques économiques américaines ne permettent certes pas de franchir le pas d’une prochaine baisse des taux directeurs. Le 2 ans a reflué de 3 centimes en dessous de 2,50%, soit en dessous de la fourchette haute des taux directeurs.

Les taux japonais à 10 ans continuent de se mouvoir autour de 0% comme en décembre, soit au plus bas depuis l’instauration de la cible de zéro% fin 2016.

Dans un contexte où les taux directeurs négatifs de la BCE sont voués à se prolonger, les taux obligataires de la Zone Euro se sont encore détendus en janvier, se rapprochant d’un cran supplémentaire des plus bas historiques de mi 2016. L’ensemble des pays membres de la Monnaie unique voient leurs taux se détendre, les pays périphériques de façon plus prononcée que les pays core. Cela permet à l’EuroMTS 7/10 ans d’engranger une performance de 1,34% sur le mois de janvier tandis que l’EuroMTS 3/5 ans progresse de 0,37%. Les taux 10 ans allemands refluent de 9 centimes et terminent le mois à 0,16%, avec un même un point bas à 0,12% au cours de janvier. Les taux italiens reculent vivement. Le taux 2 ans italien à 0,28%, est revenu au niveau qui prévalait avant l’arrivée au pouvoir de la coalition populiste. Le rendement italien 10 ans à 2,59% s’est fort éloigné des pics de tension de l’automne, depuis le compromis budgétaire avec Bruxelles. Le spread de la France avec l’Allemagne se resserre après s’être écarté en décembre au plus fort des Gilets Jaunes. L’agence de notation Fitch a maintenu le AA de la France malgré le dérapage du déficit au dessus de 3% en raison des mesures annoncées par Emmanuel Macron. Fitch rappelle cependant que le déficit budgétaire structurel de la France se situe à 2,3%, à comparer à 1% pour la moyenne des pays membre de la Zone Euro.

Sur le marché primaire, les investisseurs ont manifesté un énorme appétit pour les obligations souveraines de la Zone Euro, le mot d’ordre étant d’attraper ce qui reste de rendement (prime de terme) alors que toute perspective de redressement des taux directeurs négatifs s’éloigne. Les émissions ont été d’une taille exceptionnellement élevée et pourtant elles ont sursouscrites entre 4 et 5 fois. Cela a donné lieu à une pluie de record, comme le book de 47 Milliards exprimé pour l’émission espagnole à 10 ans,  qui est la plus grosse marque d’intérêt jamais enregistrée pour une obligation de la Zone Euro.

Dans la foulée d’un bon mois de décembre, les marchés obligataires souverains émergents ont connu en janvier leur meilleur mois depuis 2 ans et demi. Les obligations souveraines émergentes sont favorisées par la pause de la Réserve Fédérale, la légère baisse du dollar, et le fait que le compartiment partait de niveaux de cours particulièrement déprimés fin novembre. L’indice JP Morgan des obligations en devises fortes progresse de 5,08% pour un investisseur dollars et de 4,69% pour un investisseur dont la monnaie de référence est l’Euro. L’indice JP Morgan des obligations libellées en monnaie locale fait encore mieux (5,46% et 5,06%).

Marché des Obligations Privées

Spectaculaire rebond des obligations privées en janvier après les fortes tensions du T4. Dès le moment où Jerome Powell a dit que la Réserve Fédérale s’astreindrait à la « patience » le 4 janvier, la recherche de rendement fixe l’a emporté sur toute considération.  Les primes de risques qui, il est vrai, étaient devenues assez généreuses dans le climat d’aversion au risque de fin 2018, ont incité les investisseurs à prendre des positions acheteuses en ce début d’exercice.

Le cumul de l’effet duration positif et la compression modeste des spreads a permis aux obligations d’entreprises bien notées (indice Iboxx corporate 3/5 ans) de réaliser une performance de 0,62% sur ce premier mois de l’année. Les obligations bancaires de premier rang ont effectué un parcours similaire. L’indice Barclays Aggregate a progressé de 1,09% étant donné la surperformance des obligations à duration longue.

L’indice de référence pour le marché des obligations spéculatives européennes s’est adjugé une performance fulgurante de 2,63% en janvier. Le sous compartiment des obligations bancaires subordonnées a également très bien performé, les spreads se sont réduits et sont revenus au niveau de fin octobre.  Sur le compartiment High Yield, la décollecte qui persistait depuis 3 mois a cédé la place à une collecte nette à partir de la deuxième quinzaine de janvier. Le marché primaire qui n’avait plus vu d’émissions pendant 6 semaines, a réouvert dans les 10 derniers jours de janvier et les émissions se sont bousculées.

Marché Actions

Tout comme les marchés du crédit, les marchés actions ont explosé à la hausse en janvier après avoir explosé à la baisse en décembre. Après avoir essuyé son pire mois de décembre depuis 1931, le SP 500 s’accorde son meilleur mois de janvier depuis 1987. Le MSCI Monde en hausse de 7% efface presque son écroulement du mois dernier.

Même si les espoirs de résolution du conflit commercial y ont marginalement contribué, le rebond des bourses mondiales est presque entièrement lié au phénomène « TINA » (There is no alternative). Puisque les investisseurs sont convaincus que la Fed va prolonger une décade de politique monétaire accommodante et que les taux vont rester bas, le rendement relatif des actions redevient intéressant, de même que la valeur actualisée de leurs profits futurs. Le paradoxe de ce rebond est qu’il intervient alors que les investisseurs ne se font aucune illusion sur la détérioration des fondamentaux. Le consensus sur la tendance des profits du MSCI Monde en 2019 a continué de se détériorer en janvier : parti de +10% en octobre, il est passé en dessous de 6%. Par ailleurs, selon la fameux sondage mensuel BOFA/ML, jamais depuis 2008, La proportion (60%) des investisseurs qui prévoient un ralentissement économique au cours des 12 prochains mois n’a été aussi élevé que début janvier, et jamais ils n’ont été aussi nombreux à  anticiper une détérioration des profits mondiaux sur cette période, mais cela n’a pas empêché les actions de rebondir fortement, étant donné la force du facteur TINA.

Les autres enseignements de l’enquête BOFA/ML sur l’opinion des investisseurs mérite que l’on s’y attarde. Le diagnostic de la tendance économique qui est fait est celui d’une stagnation prolongée de l’économie, pas d’une récession (14% de probabilité seulement). En revanche, maintenant que le scénario du ralentissement devient dominant, pour la première fois depuis 2009 l’endettement des entreprises s’impose au premier rang des inquiétudes des sondés (capacités de remboursement réduites en période de ralentissement ). 48% considèrent que les entreprises sont trop endettées et 50% souhaitent donc logiquement que les entreprises consacrent en priorité leurs cashflows à la réduction de leur dette.

L’indice américain SP500 est en tête des grands indices de pays développés avec une hausse de 7,9%, suivi par le Stoxx 600 et l’Eurostoxx 50 (+6,2% et +5,3% respectivement) pour les actions européennes, tandis que les actions japonaises sont à la traine (+3,8%). L’indice MSCI Emergents est en hausse de 7,12%, tiré par la performance des MSCI Chine et Brésil.

A noter que les actions chinoises qui avaient davantage baissé que les autres en 2018, se redressent à l’unisson des autres bourses en ce mois de janvier. Des mesures ont été prises par les autorités pour retarder la liquidation des actions données par les entreprises en collatéral des emprunts aux banques, tandis que la fin du cycle de resserrement de la Réserve Fédérale semble soulager la pression des sorties nettes de capitaux, à en croire la hausse du Renminbi. 

En termes sectoriels, le palmarès des performances est souvent à l’inverse de celui qui a prévalu dans la baisse du mois précédent, ce qui signifie pour janvier une surperformance des valeurs cycliques et une sous-performance des valeurs défensives. En Europe, les secteurs cycliques particulièrement massacrés pendant le sell off, tels que les matériaux de base et l’automobile, se retrouvent en tête du palmares de janvier, tandis que les secteurs défensifs tels que la santé et les télécom se retrouvent en queue de peloton. Aux Etats-Unis, les secteurs qui réalisent les plus fortes progressions sont les valeurs cycliques industrielles, le pétrole et les telecom, tandis que la santé et les services aux collectivités sont en bas du classement.

Même si le Nasdaq a fait mieux que le SP500 en janvier, le secteur technologique a perdu de son lustre, et rebondit moins fort que lors des épisodes précédents. Qu’il s’agisse d’Amazon, d’Alphabet, d’Apple, de Facebook, de Baidu ou de Tencent, les publications récentes des géants de l’internet pour le T4 2018 continuent de nourrir les interrogations sur leur capacité à maintenir les mêmes progressions de chiffres d’affaires et les mêmes marges plantureuses, alors que l’activité dominante de chacun parvient à maturité, que la concurrence entre eux s’intensifie, et que la régulation s’alourdit .

Marché des Devises

La fin du cycle de hausse des taux directeurs de la Réserve Fédérale s’est traduite par une amplification du mouvement de redressement des monnaies émergentes amorcé le mois précédent, mais aussi, plus étonnant, par une vive appréciation du Renminbi. Monnaies émergentes et Renminbi en viennent à effacer environ la moitié de la baisse intervenue l’année dernière.

L’Euro est une des rares monnaies qui ne soit guère appréciée contre billet vert. Malgré quelques variations en cours de mois l’EUR/USD clôture janvier comme il avait fini décembre, autour de 1,1450. Le Yen qui s’était fortement apprécié contre billet vert en décembre dans un climat d’aversion au risque, continue de gagner un peu de terrain en janvier (+0,6%). L’USD/YEN termine le mois à 108,87 avec même des pointes à 108 au cours de mois. Le marché des changes a choisi de voir le verre à moitié plein sur la GBP malgré le parcours toujours chaotique du Brexit à deux mois de la date de sortie de l’UE. La Livre Sterling s’apprécie de 2,8% contre USD et se retrouve au plus haut depuis mi octobre. Enfin, les monnaies matières premières tels que le dollar canadien et australien s’apprécient fortement contre USD, récupérant le terrain abandonné précipitamment dans l’angoisse d’un risque de récession au mois de décembre.

La fin du cycle de hausse des taux directeurs de la Réserve Fédérale, complétée le 31 janvier par l’allusion à une certaine flexibilité quant à la poursuite du resserrement quantitatif, s’est traduit par une appréciation de 3% en moyenne des devises émergentes, qui confirme et amplifie le mouvement de stabilisation observé en décembre. La fin du cycle de hausse des taux de la Réserve Fédérale devrait à nouveau inciter les capitaux internationaux à rechercher le supplément de rendement des monnaies émergentes, ce qui facilitera le financement des pays émergents. L’appréciation du Rouble, du Real Brésilien et du Rand Sud-africain, qui sont des monnaies matières premières, a même dépassé les 7%. Hors cas particulier des devises ayant souffert d’une véritable crise de compte courant comme le Peso Argentin et la Lire Turque, les autres devises émergentes ont, en moyenne, effacé la moitié de la baisse qu’elles ont subie dans la tourmente de la mi-2018 et qui avait culminé à la fin de l’été.

La rapide appréciation du Renminbi (2,6%), au plus haut depuis juillet 2018, est un peu plus difficile à interpréter. L’une des raisons de cette difficulté est que l’on ne sait jamais, dans l’évolution de la devise, ce qui est du ressort de la tendance naturelle du marché et ce qui est du ressort du pilotage politique de la Banque Centrale. Selon toute apparence, la pause annoncée par la Réserve Fédérale a atténué le stress ressenti en Chine.  Elle a atténué les fuites nettes de capitaux qui sont à l’œuvre depuis plusieurs trimestres malgré le contrôle rigoureux des capitaux, et contribuent à créer une situation de crédit crunch au sein de l’économie chinoise.

Marché des Matières Premières

Pétrole

Les cours du Brent sont tranquillement remontés de 15% en janvier pour se diriger vers le niveau de 60 dollars assigné comme cours plancher par l’OPEP et la Russie, puis s’installer légèrement au –dessus de ce niveau. C’est le signe que les coupes de production qui entrent en vigueur le 1er janvier sont bien calibrées et fonctionnent. Cela confirme que l’épisode de 3 semaines pendant lequel le Brent était tombé proche de 50 dollars le baril n’était qu’un intermède provoqué par un mauvais calcul temporaire sur l’équilibrage du marché nécessaire pour compenser l’embargo sur les exportations iraniennes.

Malgré le ralentissement économique et sauf s’il prenait le tour d’une récession, l’OPEP ne devrait pas avoir trop de mal à préserver ce plancher de 60 dollars le baril en 2019, car la progression de la production américaine devrait fortement ralentir, sous l’effet d’une plus grande discipline financière imposée aux compagnies qui exploitent le pétrole de schiste. Le marché se montre de plus en plus inquiet du niveau d’endettement et devrait être plus sélectif dans l’attribution de crédits. C’est l’avis du gouvernement américain et aussi celui du numéro 1 parapétrolier Schlumberger. Le gouvernement américain prévoit que la production de pétrole de schiste ne progressera que de 500 000 barils jours en 2019, à comparer à une hausse de production de 1 800 000 barils jours en 2018. 

Métaux industriels

Le pragmatisme affiché par la Réserve Fédérale a fait refluer les craintes de récession qui avaient fait ployer le marché des matières premières en décembre, aussi les cours des métaux industriels ont-ils eu tendance à regagner en janvier le terrain perdu le mois précédent. L’indice LME des métaux industriels est en progression de 5% sur le mois.

Ce rebond s’opère alors que différentes sources s’attendent à un ralentissement de la demande de matières premières en 2019. Alcoa s’attend à ce que la progression de la demande d’aluminium soit la plus faible depuis 2008. Par ailleurs les statistiques montrent que les importations de minerai de fer par la Chine ont reflué en volume fin 2018/début 2019, pour la première fois depuis 2010.

Par Nawal Robinet et Martin Baer

http://www.forwardfinance.com/wp-content/uploads/2019/02/focus-janvier.pdf