Les économies développées guettées par le syndrome japonais

09/09/2019 - Pôle Recherche

Les économies développées guettées par le syndrome japonais

Forward Focus Août 2019



Jackson Hole : l’avertissement des banquiers centraux

La fine fleur des banquiers centraux anglo-saxons réunie à Jackson Hole a délivré un message sombre : les économies développées sont en train de changer de régime, les taux d’intérêts resteront déprimés pendant une génération, l’incertitude commerciale devient une caractéristique permanente de l’environnement économique, et le statut international du dollar est en sursis. Il y a une double grille de lecture dans ce message.

Première grille de lecture : les banquiers centraux sont incapables de piloter le cycle économique comme naguère et ne sont guère en mesure de stimuler l’activité face aux tendances lourdes que sont le vieillissement démographique et la chute de la productivité. Dans ce contexte, les politiques monétaires, vouées à rester extraordinairement accommodantes, servent tout au plus à permettre au système de ne pas imploser, et au cycle de la dette de perdurer. A Jackson Hole, les banquiers centraux se sont longuement penchés sur le risque de « syndrome japonais» qui est sur le point de s’emparer de l’Europe, mais aussi des Etats-Unis, confrontés au vieillissement de la population et au ralentissement de la productivité. Le syndrome japonais désigne une croissance anémique du PIB agrégé (mais normale par tête), des taux d’intérêt à zéro et un gonflement continu de la dette publique. Le Japon se caractérise par une lutte contre la déflation depuis 30 ans, dont il n’est toujours pas sorti malgré des expérimentations monétaires extrêmes.

La deuxième grille de lecture de Jackson Hole est plus politique. C’est un cri d’alarme vis-à-vis de la politique commerciale agressive et brouillonne menée par la Maison Blanche : l’imprévisibilité de la politique commerciale américaine entraine une incertitude préjudiciable aux investissements et à la croissance, et mine le statut international du dollar, en sursis, bien qu’il n’y ait pas de substitut à court terme. Le Président de la Fed de Saint Louis James Bullard, s’est appuyé sur l’exemple du Mexique, partenaire important des Etats-Unis menacé de sanctions par son puissant voisin quelques semaines à peine après la ratification d’un nouveau traité dicté par les USA. Cette décision a bouleversé les perspectives des entreprises du Texas, créant une incertitude qui a des conséquences long terme profondément dommageables sur l’investissement. Par ailleurs le statut de monnaie de référence du dollar est menacé. Mark Carney, le Président de la Banque d’Angleterre, rappelle que le rôle disproportionné du billet vert comme moyen de paiement et monnaie d’émission est source de longue date, de distorsions qui affaiblissent l’efficacité des politiques monétaires des pays émergents. Jusqu’ici les défauts du système (volatilité des flux de capitaux, nécessité des pays émergents d’épargner pour constituer des réserves de change, …) étaient tolérés car en contrepartie les Etats-Unis jouaient un rôle d’ancrage du multilatéralisme. Maintenant que les USA sont devenus, non plus le garant du système, mais un acteur imprévisible, les pays sont moins enclins à céder le contrôle du système monétaire mondial aux Etats-Unis, souligne Maurice Obstfeld, ex chef économiste du Fonds Monétaire International. Selon ces intervenants, les tentatives de faire contrepoids au billet vert vont se multiplier, sous la forme de monnaies digitales adossées à un panier de monnaies, qu’il s’agisse d’initiatives privées (Libra) ou d’initiatives publiques (DTS du FMI).

Histoire de brouiller un peu plus les pistes dans un environnement d’investissement compliqué, la guerre froide commencée entre les deux grandes puissances américaines et chinoises introduit un facteur inédit qui n’est pas traité dans les comptes rendus de Jackson Hole. Il convient donc de ne pas adopter sans nuance le scénario à la japonaise décrit à Jackson Hole, à savoir la pérennité des taux d’intérêt négatifs et la disparition de l’inflation actuellement « pricée » par les marchés. Si l’on accepte l’idée que l’ascension économique de la Chine et l’imbrication entre les économies chinoises et américaines ont façonné les conditions favorables des trente dernières années pour les investisseurs (baisse des coûts de production, désinflation, baisse des taux d’intérêt), alors on devrait logiquement supposer que le processus inverse, à savoir le divorce entre les deux économies, aura des effets défavorables (hausse des coûts de production, inflation, hausse des taux d’intérêt).

ACTIVITÉ ECONOMIQUE

En cette rentrée, les investisseurs retrouvent un univers d’investissement encore plus distordu qu’au début de l’été. L’escalade imprévue de la guerre commerciale a plombé un peu plus les perspectives économiques, et accentué la désertification des rendements obligataires. S’il faut chercher une nouvelle positive, elle vient du fait que les outrances des populistes au pouvoir sont en train de se retourner contre eux (Trump, Boris Johnsson, Salvini) ce qui suscite un frêle espoir que parmi le lot d’incertitudes économiques auto-infligées, quelques-unes pourraient être évitées (Brexit dur, sanctions commerciales américaines contre l’Europe).

L’économie mondiale continue de s’acheminer, lentement mais sûrement, vers une phase de stagnation puis de récession. La guerre commerciale et l’incertitude qu’elle génère sur l’avenir des chaines d’approvisionnement globalisées paralysent l’investissement des entreprises. La production manufacturière mondiale recule ainsi pour le 4e mois consécutif, ce qui ne s’était pas vu depuis 2012. Mais des facteurs plus structurels expliquent aussi le ralentissement. Obligée de se concentrer sur la gestion de son surendettement, l’économie chinoise n’est plus en état de sauver la croissance mondiale par une relance de l’investissement comme elle le fit en 2009 puis en 2016. Dans les pays occidentaux, les politiques monétaires ultra accommodantes ont presque épuisé leur pouvoir de stimulation de l’économie. Une combinaison de relance budgétaire et de soutien monétaire reste à tenter, mais ne verra pas le jour aux Etats-Unis avant le prochain mandat présidentiel, et se heurte en Europe à la traditionnelle réticence de l’Allemagne.

Les investisseurs avaient abandonné l’idée d’une résolution prochaine du conflit commercial sino-américain, mais ne s’attendaient pas à l’embardée trumpienne du 1er août. Ce jour-là, la Maison Blanche annonçait par un tweet assujettir la totalité des importations chinoises à des taxes douanières, y compris les 300 Milliards de biens de consommation importés affectant directement le consommateur américain, et qui avaient jusqu’ici échappé aux taxes. En conséquence de quoi, à la fin de cette année, les taxes sur les importations de produits chinois seront de 24% en moyenne, à comparer à 3% avant le déclenchement des hostilités. Cette décision apparait comme un geste rageur, voire un acte désespéré de Donald Trump face à la nonchalance étudiée des autorités chinoises, et à des sondages domestiques qui le donnent pour la première fois clairement perdant lors des élections de 2020. Pékin n’a fait aucune concession sur les sujets de fond, ce qui avait suscité la rupture des négociations du mois de mai. L’initiative de Donald Trump s’avère contre-productive car, arbitraire et brouillonne, elle fut le prétexte parfait pour Pékin pour opérer une dévaluation du Renminbi.

Aux Etats-Unis, le ralentissement gagne du terrain. La renaissance manufacturière de la première partie du mandat de Donald Trump s’est étiolée depuis mi-2018 malgré les baisses massives d’impôts, et cède maintenant la place à une récession manufacturière. En raison de la grève des investissements des entreprises, les nouvelles commandes adressées à l’industrie manufacturière américaine sont au plus bas depuis 2009, ce qui est de mauvais augure pour les mois qui viennent. Jusqu’à ce jour, la croissance américaine globale reste correcte (2% au T2) grâce au dynamisme du secteur des services et la vigueur de la consommation des ménages. Cependant, le grand écart inédit entre le secteur des services optimiste et le secteur industriel en berne, ne pourra durer très longtemps. A cet égard, l’écroulement de l’indice de confiance des ménages en août, au plus bas depuis le début du mandat de Donald Trump, sonne comme un avertissement.

L’économie chinoise amorce ce second semestre sur un rythme affaibli. En juillet, la production industrielle chinoise ralentit au plus bas depuis 17 ans (+4,7%), sous l’effet du ralentissement des exportations mais également d’une sélectivité maintenue dans les dépenses publiques d’infrastructure domestiques (+5% Y/Y depuis 1 an contre +20% auparavant). La consommation des ménages s’essouffle (+7,6% Y/Y). Souvent lourdement endettés, les consommateurs chinois préfèrent épargner plutôt que dépenser les allègements d’impôts consentis dans le cadre du plan de soutien, d’autant qu’un retournement de l’immobilier résidentiel se profile.

Les autorités chinoises ont riposté à la nouvelle offensive tarifaire décrétée par Donald Trump en laissant le Renminbi se dévaluer de 4% et franchir le seuil symbolique des 7 RMB pour 1 USD. Au total depuis le déclenchement de la guerre commerciale, la devise chinoise a perdu 10% de sa valeur ce qui stimule la croissance économique de 0,2% et compense partiellement l’impact cumulé négatif des tarifs américains, estimé à 0,8 point de PIB. Pour beaucoup, cette dévaluation n’est pas terminée car une poursuite de l’ajustement de la valeur externe de la monnaie chinoise est nécessaire pour refléter l’excès de création monétaire orchestré par Pékin depuis une décade. Sur cette période, la quantité de monnaie créée dans l’Empire du Milieu via les crédits consentis par les banques chinoises a été d’un montant double de la création monétaire opérée au sein du G3 (USA + Zone Euro + Japon) alors même que l’économie chinoise ne représente que 2/3 tiers de l’économie américaine en valeur de marché. La dévaluation de la monnaie chinoise redonne un bol d’air à la compétitivité chinoise, mais augmente les risques de défaut pour les entreprises chinoises endettées en dollars (3 500 milliards d’encours).

La Zone Euro s’achemine vers sa croissance annuelle la plus faible depuis 2013. La chute des exportations vers le grand large s’accompagne d’un vif recul des échanges commerciaux entre pays de la Zone Euro. Cependant la situation est contrastée. L’Allemagne, particulièrement exposée au ralentissement des investissements industriels de ses clients chinois, britanniques mais aussi turcs, flirte avec la récession technique. La récession manufacturière allemande qui se prolonge aboutit à des destructions nettes d’emplois Outre-Rhin, et à une baisse de la consommation des ménages. La situation de l’Italie est également critique. La France, davantage positionnée sur des secteurs qui gardent le vent en poupe (aéronautique, alimentation et boissons), tire son épingle du jeu.

La bonne nouvelle, c’est que l’amplification du malaise économique allemand a fini par avoir raison de l’obsession allemande pour l’accumulation de surplus budgétaires. Le ministre des finances a admis du bout des lèvres, le dimanche 1er septembre, que le pays pourrait mettre sur pied un stimulus budgétaire de l’ordre de 50 milliards d’euros.

Par ailleurs l’Europe espère échapper aux sanctions commerciales américaines sur son secteur automobile à l’expiration du délai d’octobre : la chute de popularité de Donald Trump lui ont fait adoucir le ton vis-à-vis de ses alliés et écouter davantage ses conseillers qui lui suggèrent fortement de ne pas ouvrir plusieurs fronts à la fois alors que le conflit avec la Chine s’est envenimé.

Concernant les relations entre l’Union Européenne et le Royaume-Uni, le pire pourrait être évité. Les parlementaires britanniques avaient déçu en ne réussissant pas à se mobiliser pour voter, il y a quelques mois, la solution raisonnable (union douanière) proposée par Theresa May. Cependant, l’attitude casse-cou du Premier Ministre Boris Johnson apparait tellement contraire à l’intérêt national qu’elle a poussé les députés britanniques à sortir de la léthargie et à s’opposer formellement à une sortie sans accord le 31 octobre. Cette révolte parlementaire présage de la tenue prochaine d’élections générales, dont le résultat pourrait, éventuellement, rebattre les cartes.

La politique de Brexit de plus en plus brouillonne de Downing Street à l’approche de l’échéance du 31 octobre a fait dérailler la confiance économique Outre-Manche. La confiance des consommateurs et la confiance des entreprises du secteur des services subissent un net recul : le climat des affaires se situe au plus bas depuis 2012 (crise souveraine de la Zone Euro). A l’inverse de la morosité générale, le marché de l’emploi et les salaires continuent de se montrer brillants. Dans des marchés du travail ultra flexibles, les embauches sont des substituts à l’investissement pour des entreprises en mal de visibilité économique. Cela étant, la productivité par tête continue de fléchir.

Le Japon fait figure d’exception et parvient à surprendre positivement sur sa croissance économique. La très bonne tenue des investissements domestiques va à l’encontre de la tendance générale et s’explique par la nécessité, pour les entreprises nipponnes, d’automatiser au maximum les chaines de production à l’heure où la population en âge de travailler ne cesse de rétrécir sous l’effet du vieillissement.

Chaque mois qui passe apporte son lot de mauvaises nouvelles qui confirme la vulnérabilité des économies émergentes dans le contexte de ralentissement structurel chinois et de panne d’investissements dans un climat d’incertitude sur les règles du jeu commercial mondial. L’Inde connait son 5e trimestre de ralentissement et la croissance de son PIB, au plus bas depuis 6 ans, est alarmante car elle risque de mettre à la rue les 10 millions de jeunes qui arrivent sur le marché de l’emploi chaque année. En Thaïlande, la croissance chute à son plus bas niveau depuis 5 ans. La stagnation économique est telle en Corée du Sud que le gouvernement socialiste a engagé une hausse massive des dépenses publiques (+8%) pour tenter d’éviter une cuisante défaite aux prochaines élections. Le Mexique évite de peu (+0%) un deuxième trimestre de contraction du PIB et la forte chute des importations des biens d’équipements signale un écroulement inquiétant des investissements domestiques. L’Argentine plonge dans une tourmente financière d’une ampleur incroyable (la bourse exprimée en dollars perd près de la moitié de sa valeur en une journée), suite à la nette avance de l’opposition populiste lors d’élections primaires qui servent de test pour les vraies élections se déroulant en octobre. Seuls la Turquie et le Brésil font un peu mieux que prévu.

BANQUES CENTRALES

Tandis que les économies donnent des signes de ralentissement de plus en plus nets, les banquiers centraux s’apprêtent à assouplir à nouveau leur politique monétaire. Les débats de Jackson Hole montrent qu’elles se résignent à accentuer l’accoutumance des économies à des taux extraordinairement bas et à rendre le processus irréversible. Au niveau déjà très bas des taux d’intérêt, l’effet de stimulation sur l’activité est devenu bien mince, voire inexistant. Du moins peut-on créditer l’attitude accommodante des banques centrales du mérite de ralentir la marche vers la récession. Les refinancements à des taux de plus en bas permettent de faire perdurer le cycle d’endettement et de noyer dans les liquidités les ajustements à la baisse du prix des actifs qui, à ce stade du cycle, auraient déjà dû se matérialiser au fur et à mesure que se profile le risque de récession (hausse des défauts, baisse des profits).

Aux Etats-Unis, 93% des opérateurs anticipent une deuxième baisse des taux directeurs de la Réserve Fédérale en septembre, après celle de juillet. L’institution d’émission s’efforce d’agir en toute indépendance et d’utiliser ses munitions en fonction de l’état de l’économie américaine, conformément à son double mandat de stabilité de l’inflation et de plein emploi. Inquiet de la tournure des négociations avec la Chine, et pour sa réélection, le Président populiste exerce une pression maximale pour que la Fed baisse massivement ses taux et lui épargne ainsi d’avoir à subir les conséquences récessives de ses décisions arbitraires sur le plan des négociations commerciales.

En Zone Euro, les opérateurs s’attendent à ce que la BCE enfonce davantage le taux des dépôts en négatif et réinitie un programme d’achat d’actifs lors de sa réunion de septembre. La BCE pourrait contourner l’opposition des pays du Nord à l’achat d’obligations souveraines en incluant d’autres types d’actifs tels que les obligations émises par les banques. Par ailleurs, les effets de soutien de l’économie pourraient être améliorés par une relance budgétaire en Allemagne, enfin évoquée dans les milieux gouvernementaux.

La dévaluation du Renminbi opérée par les autorités chinoises en riposte à la nouvelle escalade des taxes douanières américaines incite les Banques Centrales d’Asie Pacifique à hâter leur assouplissement monétaire pour faire baisser leur devise et maintenir leur compétitivité relativement à l’Empire du Milieu, au moment où se redistribuent les centres de production et sur fond de ralentissement prononcé dans les pays émergents. La Nouvelle-Zélande baisse ses taux de 50 centimes ce qui conduit le taux directeur à 1%. La Thaïlande et le Mexique redémarrent un cycle d’assouplissement interrompu depuis 2015. L’Inde procède à son 4e assouplissement depuis le début de l’année (taux à 5,40%).

MARCHÉ

MARCHÉ DES OBLIGATIONS SOUVERAINES

L’effondrement des rendements obligataires se poursuit, avec en toile de fond la multiplication des signaux de ralentissement économique et l’anticipation d’un scénario à la japonaise pour le long terme, accréditée par les banquiers centraux à Jackson Hole. Le bon sens et les repères des investisseurs sont mis à rude épreuve par l’enfoncement d’une partie croissante des gisements obligataires souverains en territoire négatif. Jamais depuis l’invention de la monnaie-papier une telle expérimentation n’avait eu lieu, et cela teste de façon radicale les repères habituels de valorisation de tous les actifs. Les obligations souveraines en rendement négatif, c’est-à-dire ou l’investisseur doit payer un intérêt à l’émetteur pour avoir le droit de lui prêter, grimpent à 17 000 Milliards de dollars d’encours et représentent plus de 30% du gisement mondial, avec par exemple les courbes de taux japonaises, allemandes et hollandaises en portage négatif sur l’ensemble des maturités.

Les taux 10 américains terminent le mois sous les 1,50%, et, pour la première fois, le rendement du 30 ans passe en dessous des 2%. Avec une performance de 4% pour le seul mois d’août, le T-bond 10 ans se situe au firmament du palmarès mensuel des classes d’actifs, dépassé seulement par l’or. L’inversion de la courbe entre le 10 ans et le 2 ans se fait plus permanente et signale l’arrivée d’une récession dans un délai médian de 18 mois, si on se réfère aux précédents historiques.

En Zone Euro les rendements poursuivent leur effondrement et perdent en moyenne plus de 20 centimes sur les maturités 10 ans. Cette baisse est amplifiée par la pénurie de papier allemand alors que Berlin est engagé depuis des années dans un processus peu coopératif de rétrécissement de sa dette publique. Les taux allemands à 10 ans poursuivent leur baisse échevelée pour finir le mois au niveau incroyable de -0, 70%. L’ensemble des pays suivent le mouvement et le rendement moyen du panier EuroMTS 7/10 ans a franchi allègrement à la baisse la ligne de zéro% en ce mois d’août. L’indice obligataire EuroMTS 7/10 poursuit son envolée. Il s’adjuge 2% sur le mois et sa performance depuis le début de l’année dépasse les 10%. De son côté, l’EuroMTS 3/5 ans s’adjuge 0,62% sur le mois et 2,72% depuis le début de l’année.

Les obligations italiennes, en baisse de presque 60 centimes sur le mois d’août, poursuivent leur éclatant rallye étant donné l’appétit des investisseurs pour une des rares signatures qui procurent encore un rendement positif (à partir de la maturité 3 ans) et l’évolution favorable de la situation politique transalpine. Les investisseurs apprécient la fin de la coalition des extrêmes provoquée par le retrait du soutien de M. Salvini au gouvernement. D’autant plus que cette manœuvre semble se retourner contre la Ligue du Nord et que s’esquisse le scénario d’une coalition entre Parti Démocrate et Mouvement 5 étoiles, esquissant la possibilité d’un gouvernement plus positif vis-à-vis de la construction européenne.

La recherche de sécurité est telle que les rendements japonais passent en dessous de la fourchette cible de la banque centrale (+/- 0,20%) et passent à -0,28%.

Malgré un mouvement d’assouplissement de la politique monétaire qui se confirme et augmente de cadence dans les pays émergents, les rendements des obligations souveraines émergentes n’ont guère suivi la détente accélérée des pays développés en août, en raison de l’aversion au risque qui a entrainé des sorties de capitaux étrangers. La dévaluation du Renminbi chinois, les signes de stress financier en Inde et le plongeon abyssal des marchés argentins ont incité les investisseurs à la prudence. Les performances des obligations souveraines émergentes en devise locale pour un investisseur euro portent la marque de la baisse des devises émergentes et d’un mouvement de baisse des taux longs temporairement enrayé (-1,57% sur le mois et +10,90% sur 2019). De leur côté, la performance des obligations souveraines émergentes en devise forte connaissent une belle appréciation (+1,86% sur le mois et +17,82% sur 2019) en raison de l’aversion au risque qui a entrainé une hausse du dollar face aux devises émergentes (+4.39% en août).

MARCHÉ DES OBLIGATIONS PRIVÉES

La promesse d’argent gratuit perpétuel émise par les banquiers centraux agit comme un baume sur le marché des obligations privées, en maintenant les primes de risque à des niveaux très modérés. Malgré la dégradation de l’activité sous-jacente, les entreprises des pays développés parviennent à refinancer leur dette à des conditions toujours plus favorables, ce qui éloigne l’échéance des défauts. Pendant que les investisseurs s’arrachent les obligations d’entreprises offrant encore un rendement positif, notamment américaines, les émetteurs profitent de l’effondrement des taux pour refinancer leur dette à des conditions exceptionnellement favorables. C’est pourquoi le marché primaire fut extrêmement actif fin août. La collecte sur les obligations de bonne qualité fut également d’une ampleur exceptionnelle. Avec une performance de +3,2% pour le seul mois d’août, le crédit Investment Grade américain connait ainsi sa plus forte performance mensuelle depuis 10 ans.

Les spreads qui faisaient mine de se tendre pendant la première quinzaine du mois d’août sur fond d’escalade du conflit commercial sont vite rentrés dans le rang par la suite.

Par la vertu de l’effondrement des taux souverains et de la stabilité des spreads à des niveaux bas, les obligations privées en rendement négatif voient leur gisement se gonfler à 1000 milliards d’euros. Les obligations en portage négatif ne sont plus l’apanage des entreprises dotées de la prestigieuse notation A+ comme les géants du luxe ou de la pharmacie. Ainsi, Orange, notée BBB, est parvenue à se refinancer à taux négatif sur son emprunt à 7 ans au mois d’août.

Dans cet environnement monétaire extraordinaire, les indices crédit de la Zone Euro continuent de faire mieux que surnager. L’indice Barclays Euro Aggregate Corporate représentatif d’un vaste univers d’obligations bien notées (y compris bancaires) s’apprécie de 0,64% sur le mois d’août, ce qui porte sa performance à 7,61% depuis le début de l’année. L’indice Merryl Lynch représentatif des obligations spéculatives de la Zone Euro (BB-B constrained) gagne 0,70% en août et s’approche d’une performance de 10% depuis le début de l’année qui fait apparaître bien lointaines les pertes de l’année dernière.

Mais si les politiques monétaires extraordinaires « sauvent la mise » pour le marché du crédit développé, tel n’est pas le cas du crédit émergent. Les évènements récents et notamment la force du dollar et la dévaluation de la monnaie chinoise font apparaitre plus que jamais les obligations privées émergentes comme le maillon faible du marché du crédit, alors que les entreprises émergentes ont de plus en plus de mal à rembourser leurs crédits contractés en monnaie forte. Etudiant 23 000 entreprises opérant en Asie Pacifique, le cabinet Mc Kinsey a estimé que dès 2017, un quart des entreprises australiennes, chinoises, hongkongaises, indiennes et indonésiennes étaient en stress financier, c’est-à-dire avec un ratio de couverture de la charge de la dette par les profits inférieure à 1,5, et que la situation s’est significativement détériorée depuis lors.

MARCHÉ DES ACTIONS

En l’absence d’alternative, étant donné le rendement inexistant du cash, les marchés actions développés continuent de faire preuve d’une résilience remarquable face à une série d’évènements négatifs au mois d’août. En d’autres circonstances, l’escalade imprévue de la guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine, la dévaluation du RMB, la crise argentine, la stagnation des profits, auraient constitué un cocktail détonnant pour les marchés actions. En définitive, le repli est mesuré avec un indice MSCI Monde qui ne cède que 2,21% et s’inscrit encore en progression de 13% depuis le début de l’année. Les indices américains et européens évoluent à des niveaux qui ne sont guère éloignés des plus hauts historiques de la décade écoulée. La valorisation des actions américaines continue à défier les lois de la gravité puisque, rapportées au poids du PIB américain, elles se situent à un plus haut de 50 ans. Seul l’indice représentatif des actions des pays émergents accuse véritablement le coup et voit fondre ses performances 2019, qui se réduisent à peu de choses après une année 2018 déjà tourmentée. Cette chute de valeur des bourses émergentes a un lien direct avec la situation précaire des devises émergentes et du marché du crédit émergent. Exprimées en dollars, les performances du MSCI Chine et du MSCI émergents ont toutes les deux baissé de 24% depuis leur pic de janvier 2018 précédent de peu le déclenchement de la guerre commercial.

Les profits à peine érodés de l’indice américain S&P500 ne doivent pas dissimuler un changement de tendance profondément négatif au niveau des profits de l’ensemble des entreprises américaines, cotées ou non cotées, qui montre que la guerre commerciale a commencé à impacter négativement les marges, et notamment celles des PME, dès 2018. Concernant les entreprises du S&P500, passées maitresses dans l’ingénierie financière (et notamment les rachats d’actions), la situation apparait relativement bénigne avec des profits encore anticipés en progression de +2,4% en 2019 par rapport à 2018. Mais pour l’ensemble des entreprises américaines, les profits 2018 ont été revus à la baisse de 8,3% par le Bureau Américain des Statistiques, ce qui représente une masse de 188 Milliards de dollars manquant à l’appel.

Sur le plan sectoriel, le mois d’août marqué par l’aversion au risque aura vu la surperformance des secteurs défensifs par rapport aux secteurs cycliques. Par ailleurs le secteur bancaire, l’un des plus mal aimé (avec le secteur pétrolier) des deux côtés de l’Atlantique en raison de la vulnérabilité de ses profits à la baisse des taux d’intérêt, figure dans les plus fortes baisses mensuelles et c’est le seul secteur franchement dans le rouge depuis le début de l’année en Europe. En termes de style, on constate que dans la lignée de la tendance depuis le déclenchement de la guerre commerciale, les valeurs dites de croissance continuent à tenir la dragée haute aux valeurs dites décotées. En termes de valorisation relative, les distorsions subies par les investisseurs s’accroissent puisque la décote des valeurs décotées, relativement aux valeurs de croissance, atteint un nouveau plus haut depuis 44 ans. Cependant, au sein des valeurs de croissance se confirme une subtile évolution des préférences des investisseurs. Sous le coup de scandales en cascade avec pas un seul mois qui ne s’écoule sans une nouvelle révélation sur la violation de la vie privée ou l’abus de position dominante opérée par les géants de la Silicon Valley, les GAFAM connaissent une éclipse relative, au bénéfice des valeurs de croissance de la « vieille économie », principalement les valeurs de consommation courante.

MARCHÉ DES DEVISES

Même si à long terme le comportement erratique de la Maison Blanche érode le statut du billet vert comme monnaie de référence (Jackson Hole), la réalité depuis 18 mois et à nouveau en août, est celle d’une appréciation continue du billet vert. Le climat d’incertitude généré par le drôle de Président suscite un réflexe de repli des capitaux vers la valeur refuge qu’est le dollar. En août, le billet vert a continué donc de monter de façon ordonnée et progressive contre les monnaies des pays développés, et s’est apprécié de façon brutale contre les monnaies émergentes.

La dévaluation de 4% du Renminbi chinois soigneusement orchestrée par Pékin en août en riposte à la dernière impulsion tarifaire de Donald Trump annoncée le 1er août a bien sûr donné le coup d’envoi à une nouvelle vague de hausse du Dollar américain, suscitant des réactions furieuses de la Maison Blanche. Certains considèrent qu’il s’agit du premier round de la guerre des changes et anticipent une intervention prochaine du Trésor Américain pour faire baisser le billet vert.

L’indice dollar contre les principales monnaies développées s’apprécie de 0,41% sur le mois et porte la hausse de l’indice dollar sur 2019 à +4,40%. Contre Euro, contre CAD, contre AUD, l’USD s’apprécie de 1% à 2% supplémentaires. L’EUR/USD passe en dessous des 1,10, ce qui constitue un plus haut pour le dollar depuis 2017. La GBP se stabilise après avoir décroché en juillet à un plus bas depuis 1985 : le risque de Brexit sans accord est toujours élevé mais pas plus élevé qu’au mois précédent après la forte résistance parlementaire aux projets de Boris Johnson. Enfin, le Yen et le Franc Suisse sont les seules monnaies qui s’apprécient contre Dollar, en raison de leur statut encore plus affirmé de valeur refuge. A 106,28 l’USD/Yen s’achemine vers les 100 dollars pour un Yen, un niveau d’appréciation combattu par le gouvernement japonais.

Après la dévaluation de 4% du mois d’août qui se cumule avec la glissade de 6% en 2018, la monnaie chinoise est à son plus bas niveau depuis 11 ans contre USD et a franchi la barre symbolique des 7 RMB pour un dollar. Ce n’est pas une coïncidence si les monnaies émergentes ont dévissé en moyenne dans les mêmes proportions que le Renmibi contre Dollar US : la baisse moyenne des taux de change émergents est de 4,39% en août et s’étage entre une chute de 9% pour le Real Brésilien et un recul de 2,40% pour le Won coréen. On l’aura compris, les pays émergents ne peuvent se permettre d’ignorer la dévaluation de la monnaie de leur plus puissant concurrent, fournisseur ou client. Les monnaies émergentes doivent suivre la trajectoire du Renminbi chinois, pour rester compétitives et espérer grappiller des parts de marché à l’occasion de la tendance à l’exode hors de Chine des usines qui produisent pour les consommateurs américains.

MARCHÉ DES MATIÈRES PREMIÈRES

Pétrole

En raison des craintes sur la croissance mondiale attisées par la nouvelle escalade du conflit commercial et les craintes de guerre des changes, le Brent se replie de 7% au mois d’août et est même passé brièvement en dessous de 60 dollars le baril, au plus bas depuis janvier. Dans la mesure où la hausse de la demande mondiale s’est d’ores et déjà avérée plus modeste qu’anticipée sur les 5 premiers mois de l’année, le marché est entretenu dans un certain scepticisme. La réduction de la production de l’OPEP, très significative au cours des 12 derniers mois, se révèle tout juste suffisante pour neutraliser la hausse de la production hors OPEP (notamment américaine). Et les tensions géopolitiques dans le détroit d’Ormuz, malgré leur caractère exceptionnel (saisie d’un tanker iranien par les autorités britanniques, attaques de drones iraniens sur des tankers saoudiens), n’ont pas suffi à soutenir le cours de l’or noir.

Métaux et minerais industriels

Les métaux industriels se sont inscrits en forte baisse au mois d’août, pour les mêmes motifs que le pétrole : crainte d’un ralentissement de la demande sur fond de ralentissement économique et de guerre des changes.

Or

L’or, en hausse de 6,8%, est le grand gagnant du mois d’août et pourrait bientôt voler la vedette aux actions américaines dans le palmarès 2019 (+19% sur 2019). Les perspectives de taux négatifs perpétuels, les interrogations sur le statut du dollar, les achats des banques centrales chinoises et russes, continuent d’alimenter une appréciation de l’or qui franchit le cap des 1500 dollars l’once et se situe au plus haut depuis 2013.

 

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Par Alexandre Wehbi,
Nawal Robinet et Martin Baer