Forward Focus Août 2018

Forward Focus Août 2018

Conjoncture et marchés (achevé de rédiger le 07/09/2018)


MACRO

La croissance économique mondiale a marqué le pas depuis le printemps et la multiplication des foyers de risque au cours de l’été écoulé ne permet pas d’exclure une poursuite du ralentissement.

L’activité en Chine ralentit à vue d’œil sous l’effet de facteurs internes et des pressions commerciales américaines, et cela compromet les chances que Pékin avait de mener sans trop de dommages sa stratégie de désendettement. En Zone Euro et au Royaume Uni, l’activité se stabilise à des niveaux modestes, et un fléchissement supplémentaire n’est pas exclu, étant donné les lignes de faille qui se multiplient (Brexit, Italie, guerre commerciale). Enfin, la crise de balance des paiements, qui couvait dans de grands pays émergents, s’est accentuée au mois d’août et fera basculer certains pays en récession.

La robustesse de la croissance des USA, stimulée par les largesses fiscales de Donald Trump, apparait de plus en plus comme une exception dans une tendance générale qui est au ralentissement. Le PIB au T2 est ressorti à 4,2% en 2nde estimation. Avec un taux de chômage inférieur à 4%, des créations d’emploi qui restent soutenues, une confiance des consommateurs à des niveaux record, une consommation vibrante, et des investissements d’entreprises bien orientés (rapatriement des bénéfices à l’étranger), les voiles de la croissance américaine seront encore gonflées au 2nd semestre.  La seule ombre au tableau pour le consommateur américain est la modestie persistante des salaires (+2,7%), qui sont retard par rapport à la hausse des prix, suite à la hausse du pétrole. Bien que la popularité de Donald Trump au sein de la classe ouvrière semble forte, on peut se demander quelle serait la tolérance des ménages américains modestes, qui se débattent déjà avec la problématique des salaires faibles, à une réelle poussée inflationniste. Or, si 200 Milliards de produits chinois (en sus des 50 Milliards déjà actés), étaient taxés à 25%, comme en a menacé Trump en août, les étiquettes valseraient sur bon nombre de produits à la consommation importés de Chine.

Le Président américain est empêtré dans les condamnations touchant ses conseillers proches et s’est permis de traiter les grands organes de presse d’«ennemi du peuple ». A l’heure où les fuites se multiplient sur sa gestion chaotique de la fonction présidentielle, il est pertinent de se demander si ne viendra pas à un moment où l’establishment Républicain pourrait se décider à le lâcher.

Au train où vont les choses, avant les élections de mid term, Donald Trump devrait pouvoir se prévaloir d’un accord sur l’ALENA redessiné en faveur des USA et de ses cols bleus. Il a réussi à isoler le Mexique du Canada et a annoncé un accord de principe le 28 août avec Mexico seulement, dans un premier temps. La part des composants automobiles fabriquée aux USA est augmentée de 62,5 à 75% (afin d’évincer les sous-traitants chinois implantés au Mexique), et 40% de la production doit provenir d’usines où le salaire horaire est supérieur à 16 dollars de l’heure. De son côté, l’Europe, en lâchant rapidement sur le front automobile, a obtenu en juillet une trêve de quelque mois mais des exigences exorbitantes et un maximum de pression sur l’Union Européenne dès que le dossier ALENA sera clôturé sont redoutées. L’avancée sur l’ALENA n’a pas calmé la nervosité des marchés, car le conflit commercial sino américain atteint un nouveau paroxysme, conséquence logique d’un rapport de force plus équilibré, et peut-être signe, pour les plus optimistes, d’un ultime bluff avant un proche dénouement. Si la Maison Blanche mettait à exécution sa menace récente de taxer dès septembre de 25% (et non plus de 10%), 200 Milliards d’importations chinoises supplémentaires (suivi immédiatement par la taxation de 60 Milliards d’importation de produits US côté chinois), cela produirait un choc de 1% sur l’inflation US et  une désorganisation des chaines d’approvisionnement mondiales.

Du fait des pressions internes et externes, la croissance chinoise ralentit plus que prévu. L’investissement en capital fixe s’affaisse à son niveau le plus bas depuis 1992 à +5,5% sur un an, et les ventes au détail continuent de ralentir à +8,8%.  La stratégie chinoise  de désendettement ordonné est contrecarrée par Trump, et cela renforce le risque systémique. D’une part, parce que Pékin est obligé de relancer des travaux d’infrastructures qui viendront à nouveau alimenter la gigantesque bulle de crédit. Et encore, ce demi-tour ne produira ces fruits que de façon décalée, la croissance pourrait donc tomber en dessous de 6% au cours des prochains mois. Néanmoins, Pékin peut éventuellement miser sur  une piste plus prometteuse pour relancer la croissance, à savoir un allègement substantiel de l’impôt sur le revenu pour les classes moyennes. D’autre part, parce que le climat d’aversion qui règne sur les marchés émergents, fait grandir le risque de refinancement  pour les entreprises chinoises lourdement endettées en dollars. Les restructurations menées jusqu’ici en coulisse par les autorités, ne seront plus suffisantes. Enfin, pour corser le tout, le conglomérat HNA a fait défaut sur des centaines de millions de produits financiers pour particuliers émis en catimini à travers les 11 plateformes peer to peer qu’il détenait, précisément activées pour contourner l’embargo bancaire décrété par les autorités sur HNA. Ce scandale a entrainé les protestations de milliers d’investisseurs particuliers lésés et pourrait être le catalyseur d’un mouvement de panique susceptible d’entrainer d’autres faillites désordonnées.

La Zone Euro a connu une croissance de 0,4% non annualisée au T2 après 0,3% au T1. La croissance semble donc  se stabiliser à un niveau modéré, convenable en apparence mais qui fait réapparaitre de dangereuses fractures Nord /Sud. La croissance au T2 a été bonne dans les pays du Nord, qui peuvent faire jouer les stabilisateurs budgétaires, mais a ralenti très fortement en Espagne, en France et en Italie, pays dans lesquels le niveau de chômage est encore élevé. Les indicateurs avancés d’activité pour l’ensemble de la Zone Euro montrent par ailleurs un moral bien entamé. La production a légèrement rebondi en août, par rapport à juillet, mais les anticipations des entreprises concernant la croissance future sont au plus bas depuis 2 ans (encore plus bas pour le manufacturier). La poursuite d’une croissance convenable dépend de la tournure que prendront le Brexit, la politique en Italie, les pressions protectionnistes, liste à laquelle il faut désormais ajouter les risques financiers sur les émergents.

A Rome, les discussions budgétaires ont commencé au sein du gouvernement, et les marchés sont inquiets du dérapage budgétaire qu’impliquent les promesses électorales de la coalition au pouvoir. Il semblerait cependant que Matteo Salvini ait choisi de rentrer ses griffes pour cette année, en attendant que les élections européennes de l’année prochaine ne lui donnent une légitimité supplémentaire pour casser le moule des accords budgétaires européens. Le risque politique plombe d’ores et déjà le climat des affaires italien, les nouvelles commandes à l’industrie retombent au plus bas depuis octobre 2016, et les inquiétudes refont surface chez les chefs d’entreprise concernant leur accès au crédit.  L’Italie impose actuellement à l’UE son agenda sur l’immigration, où elle se distingue par une position intransigeante. Son objectif est d’obtenir un réel partage du fardeau à l’échelle européenne, ou, à défaut de renationaliser la politique d’immigration. A ce sujet, la crise financière en Turquie complique encore plus le sujet explosif de la pression migratoire pour l’Union Européenne. La Turquie est un état tampon essentiel, qui a recueilli 4 Millions de réfugiés sur son territoire.

Sur le Brexit, les négociations sont enlisées malgré l’approche de l’échéance fatidique. Les discussions butent sur l’obstacle très concret du contrôle physique des frontières, issu du compromis proposé par Londres. Il y a une impossibilité technique à vouloir fluidifier totalement les échanges de marchandise transmanche avec l’UE, tout en se donnant la possibilité d’avoir des accords commerciaux spécifiques avec des pays tiers à l’UE, ce qui risque de créer un Cheval de Troie pour introduire des marchandises tierces dans le marché unique.   Chacun espère que le bon sens et la flexibilité prévaudra, tant un « no deal » serait politiquement et économiquement dommageable, des deux côtés du Channel. La croissance britannique s’est légèrement redressée au T2 (+0,4%), la douceur du climat ayant aidé la construction et la consommation. Les indicateurs les plus récents montrent cependant que le Royaume Uni pâtit de plus en plus des incertitudes sur le Brexit et de la dégradation du contexte international, avec une activité manufacturière au plus bas depuis 25 mois.

Après la contraction du T1, l’économie japonaise s’est accrue de 1,9% annualisé au T2 grâce à une demande domestique robuste qui compense l’atonie du commerce extérieur lié au ralentissement chinois. La consommation progresse de 2,8% au T2 alors qu’elle avait stagné au T1, et l’investissement se maintient à un niveau convenable (5,2% annualisé). Au final, et conformément au consensus de début d’année, l’économie japonaise est en train d’atterrir sur un rythme de 1% annualisé à comparer à 1,7% l’année dernière.

Au sein des pays émergents,  les difficultés économiques persistent, les sanctions dictées par la Maison Blanche s’empilent, et les turbulences financières s’accentuent à l’heure où le régime de liquidités a changé et où les capitaux internationaux se replient sur le dollar. Parmi les « fragiles 5 » que sont les pays à déficit courant, seul le géant indien continue de faire bonne figure. L’Inde engrange une croissance de 8,2% au T2 et semble émerger en bonne forme du double choc de la démonétisation (fin 2016) et de la réforme de la TVA il y a un an sans pour autant échapper à une dépréciation continue de sa devise. Au Brésil, un trimestre de plus s’est écoulé sans que le pays ne parvienne  à sortir de la stagnation (PIB flat +0,2% au T2) qui a succédé la récession historique de 2016. Aucun des candidats favoris pour les élections présidentielles d’octobre n’a l’intention de mener les réformes budgétaires impératives aux yeux des marchés.  En  Afrique du Sud, la croissance continue de décevoir et les spéculations à la baisse redoublent sur le rand. Même l’Indonésie, récipiendaire de beaucoup d’investissements directs en raison de la délocalisation de certaines manufactures de Chine, voit sa devise chuter et est obligée de durcir sa politique monétaire ce qui pèsera sur la croissance future. La crise de la balance des paiements turque, enfin, a concentré toutes les attentions en ce mois d’août, en raison de l’importance géostratégique d’Ankara. Suite à cette crise financière, la surchauffe turque va rapidement se muer en récession. Les assauts contre les marchés financiers argentins, iraniens et pakistanais ont par ailleurs repris de plus belle au mois d’août. L’Argentine a fait appel au FMI et le Pakistan l’envisage. L’Iran est plombé par les sanctions américaines et pourrait bientôt ne plus être en mesure d’exporter son pétrole. La Russie n’est pas épargnée par une vague d’aversion au risque. Suite à l’utilisation d’armes bactériologiques par Moscou lors de l’empoisonnement de Serguei Skripal à Londres, un embargo sur la dette publique russe de la part de la Maison Blanche est redouté, en plus de l’embargo sur le financement des entreprises détenues par les oligarques entré en vigueur récemment.


INFLATION & BANQUES CENTRALES

L’inflation continue sa poussée ascendante à 2% en Zone Euro et proche de 3% aux Etats-Unis. Etant donné le rôle éminent du pétrole dans cette hausse, la modération persistante des salaires et les perspectives économiques incertaines, le risque d’un dérapage inflationniste est pourtant balayé d’un revers de main par la majorité des opérateurs. Ce flegme quant à l’inflation est illustré par l’évolution des anticipations d’inflation à 10 ans aux USA, qui retombent sur leur plus bas de l’année 2018, à 2,05%, et font même mine de passer en dessous de la moyenne mobile à 200 jours suite au discours de Jérôme Powell à Jackson Hole. Certains opérateurs vont jusqu’à esquisser l’hypothèse d’un retour des pressions déflationnistes dans les pays développés, étant donné la chute des devises émergentes et le risque que les pertes encourues ralentissent le crédit distribué par les banques.

Etant donné la brillante conjoncture américaine, accompagnée d’une inflation sous-jacente à 2,4%, au plus haut depuis 2008, la Réserve Fédérale n’a pas d’autre choix que de maintenir le cap du resserrement monétaire et de la réduction de son bilan. Une hausse des taux directeurs à 2% est programmée pour les 25/26 septembre. Les discours de deux membres de la Fed (Bostitch, Dallas) laissent entendre que la banque centrale a l’intention d’opérer encore 3 à 4 resserrements au cours des 12 prochains mois, pour au moins parvenir au taux supposé neutre pour l’économie de 2,75%, puis observera une pause pour examiner l’impact de son action, avant de juger si il est approprié de continuer.  Le soupçon qu’au-delà des prochains trimestres, encore dopés par la réforme fiscale,  une fin de cycle s’approche, imprègne par ailleurs les Minutes de la Fed, qui rapporte que les membres du FOMC « se sont interrogés longuement sur les moyens à leur disposition pour contrer efficacement la prochaine récession ». Enfin, à Jackson Hole le 24 août, Jerome Powell a de nouveau fait entendre une voix marginalement « dovish », comme une concession symbolique suite aux critiques de Donald Trump qui s’est à nouveau déclaré « peu emballé » par la politique de resserrement monétaire. Le Président de la Fed a indiqué que la remontée des taux reste appropriée si la croissance économique continue d’être forte, et qu’il y a de bonnes raisons de penser que l’économie va être forte. Par ailleurs, Il a affirmé qu’il n’y a aucun signe montrant que l’inflation pourrait accélérer.

Contrairement à la Fed, bien engagée sur la voie de la normalisation des taux, la Banque Centrale Européenne aura très peu de marges de manœuvre pour soutenir l’activité lors du prochain retournement de cycle. Les taux sont à zéro % et elle n’a pas l’intention de les remonter avant l’été 2019 au plus tôt, or, à ce moment-là, le cycle se sera peut-être déjà en phase de retournement donc elle ne sera pas en mesure de baisser les taux pour soutenir l’activité économique. Jens Weidmann, le Président de la Buba, a lui-même reconnu que le risque de guerre commerciale a grandi et cela va impacter la croissance mondiale.

La BCE a par ailleurs publié un rapport curieux qui laisse transparaitre un certain désarroi et un appel du pied à une politique budgétaire commune qui reste entièrement à construire. Après avoir rappelé que la Zone euro a créé 7 millions d’emplois par rapport au creux cyclique, la BCE affirme que la contribution du commerce extérieur dans la dynamique de la Zone Euro va diminuer sous la pression protectionniste. Les créations d’emploi vont jouer un rôle de plus en plus important pour maintenir la croissance à flot dans la Zone Euro, affirme-t-elle. Mais d’où proviendront ces créations d’emplois alors que les membres de la Zone Euro n’ont pas construit les barrages institutionnels pour prémunir la Zone du prochain choc?

La Banque d’Angleterre a remonté le taux directeur d’un quart de point à 0,50%. Dans la conférence de presse qui a suivi, Mark Carney insiste sur l’aspect graduel de la remontée, le risque de choc lié au Brexit, et le fait qu’il faudra un long moment avant que le taux directeur ne converge vers les taux neutre pour l’économie.

Dans un contexte de ralentissement économique, de tensions commerciales et de risques de contagion des turbulences apparues dans les pays émergents, la Banque Centrale de Chine est à la manœuvre sur tous les fronts. Alors que les autorités locales sont explicitement encouragées à réactiver les projets d’investissements en infrastructures, la PBOC a accordé au système bancaire l’équivalent de 22 Milliards dollars de prêts à un an au taux de 3,3% pour que les banques chinoises puissent acheter des obligations de maturité 3 à 5 ans émises par ces mêmes collectivités locales et envisagent de faire passer la pondération en risque (capitaux propres à mettre de côté par les banques) des nouveaux prêts accordés aux collectivités locales de 20% à 0%. Par ailleurs, au vu des turbulences sur les marchés émergents, elle se prépare à  une fuite des capitaux chinois en cas d’escalade de la guerre commerciale, et se donne les moyens techniques d’intervenir davantage sur le marché des changes pour s’opposer à une baisse incontrôlée de sa devise. A ce jour, le Renminbi a baissé de 6% de façon bien contrôlée par la PBOC, s’attirant les foudres de Donald Trump qui accuse la Chine de manipuler sa devise.

Les banques centrales émergentes continuent de resserrer  leur politique monétaire ou s’apprêtent à le faire, contraintes par des pressions externes, les capitaux internationaux se repliant sur la zone dollar.

Seul le Mexique est serein après avoir remonté sans relâche les taux depuis 2 ans, à 7,75% et stoppé la baisse du Peso, d’autant plus qu’un accord commercial a été trouvé avec les USA. Le Brésil rechigne à remonter les taux directeurs maintenus au plus bas historique de 6% en raison du niveau bas de l’inflation et de l’activité, mais devra bientôt passer à l’acte. La Banque d’Indonésie a remonté les taux 5 fois en quelques semaines et à nouveau le 15 août, pour contrer la dépréciation rapide de la Roupie qui renoue avec les niveaux du krach chinois de 2015 et de la crise de 1998. La Banque centrale indienne a remonté en août son taux directeur pour la 3e fois de l’année. L’Argentine a remonté ses taux à 45% puis 60% au cours du mois d’août. Dans le cas particulier de la Turquie confrontée à une surchauffe, le marché a très sévèrement sanctionné le fait que la Banque Centrale Turque n’ait pas relevé massivement ses taux le 24 août,  alors que le gouvernement Erdogan s’obstine à nier qu’une hausse des taux est la solution évidente et simple pour faire rentrer l’inflation dans le rang.


MARCHES

Marché des obligations souveraines

Dans un contexte de tensions géopolitiques, commerciales, et de retour en force des turbulences financières sur les émergents, les marchés obligataires souverains des pays développés sûrs ont été prisés et ont joué un rôle de valeur refuge. Les obligations à 10 ans américaines et allemandes se sont appréciées de 1%.

Le T Bond US à 10 ans a rapidement abandonné le niveau des 3% de début de mois, lié à l’ajustement des taux 10 japonais, pour évoluer vers les 2,80% au fur et à mesure que le sell off sur les marchés émergents prenait de l’ampleur, et que la Réserve Fédérale enfonçait le clou en assurant qu’il n’y avait aucun risque de dérapage inflationniste. En ces circonstances, ni le resserrement monétaire et quantitatif continu, ni la hausse de l’inflation qui rend les rendements réels immédiats négatifs, ni le creusement du déficit budgétaire, n’ont dissuadé les investisseurs du monde entier de se jeter sur les émissions de Tbond américain et des  émissions jumbo du Trésor ont été très bien accueillies. La courbe des taux a continué à s’aplatir, l’écart entre le 10 ans et le 2 ans passant en dessous de 20 centimes, se rapprochant d’une inversion de la courbe qui a signalé souvent dans le passé un retournement baissier du cycle.

Les taux allemands à 10 ans, partant d’une pointe à 0,50% début août (Japon), se sont ensuite détendus pour  vite revenir dans les marges de fluctuation de 0,30%/0,40% qu’ils connaissent depuis 3 mois. Le rendement n’offre pas un centime de plus qu’en janvier 2017, comme si la recovery européenne et la convergence de l’inflation ZE vers 2% qui se sont entre temps réalisés, n’étaient que des mirages. Les taux français suivent assez fidèlement la détente allemande, profitant de leur rôle d’actifs de substitution alors que les Bunds sont de plus en plus difficiles à dénicher (situation d’excédent budgétaire en Allemagne).

Malgré le franc rallye sur les obligations core, les indices obligataires composites de la Zone Euro ont procuré en août une performance légèrement négative en raison des tensions sur l’électron libre italien. Les discussions budgétaires de la coalition populiste au pouvoir à Rome ont rallumé les appréhensions des marchés. L’adjudication d’obligations à 10 ans italiennes a eu du mal à se placer malgré un rendement de 3,25%, au plus haut depuis 4 ans. L’Euro MTS 7/10 ans recule de 0,35% sur le mois et fait du surplace depuis le début de l’année (-0,10%), tandis que l’EuroMTS 3/5 ans recule de 0,60% sur le mois et de 1,42% sur 2018.

Les rendements japonais tournent autour de 0,11% et se sont ajustés à la hausse de quelques centimes depuis fin juillet, lorsque la Banque du Japon a élargi la fluctuation tolérée autour de son rendement cible de 0% à +/- 20 centimes. M. Kuroda a tout de même été obligé d’intervenir pendant quelques jours à coup d’achats quantitatifs d’obligations pour éviter que les rendements n’aillent se coller directement sur le niveau de 0,20%.

Après l’accalmie de juillet, les obligations souveraines émergentes ont connu une nouvelle saignée en août. La déliquescence du marché turc (devise, bourse, banques..) fut particulièrement spectaculaire mais le sell off fut large et généralisé. Pour un investisseur de la Zone Euro, l’indice JP Morgan des obligations émergentes libellées en monnaie forte accuse un recul de 2,50% sur le mois et de 4,30% sur l’année. Les pertes sur les obligations libellées en devises locales atteignent 5,50% sur le mois et 7,60% sur l’année. Les marchés émergents s’avèrent en fin de compte les premiers touchés par l’impact du resserrement quantitatif US et le changement du régime de liquidités mondiales, qui entrainent un rapatriement des capitaux sur la Zone Dollar. Les taux souverains 10 ans se tendent d’un point entier au mois d’août dans de nombreux pays, et sont à des niveaux en contraste saisissant avec les niveaux qui prévalaient en début d’année. Ils dépassent 8% en Inde, au Mexique, Indonésie, Russie, Afrique du Sud, 12% au Brésil, 20% en Turquie.

Marché des obligations privées

Les obligations privées ne parviennent plus à progresser depuis le début de l’année et ont une performance étale, en raison d’un élargissement graduel mais obstiné des spreads, qui vient rogner le rendement du coupon. Cet équilibre est précaire dans la mesure où le segment du crédit privé est probablement celui qui a accumulé les pires excès depuis 2008. La hausse de l’effet de levier, la dégradation de la capacité à rembourser dans un contexte de remontée des taux US, font du segment du crédit la cible des prochaines secousses de marché.

Les obligations privées européennes font du surplace ou n’évoluent que marginalement. Le changement de régime de liquidité est encore graduel. Les banques centrales détiennent encore 31% du stock des obligations souveraines contre 32% il y a un an. De ce fait, la tension sur les spreads est étalée dans le temps ce qui permet à peu près de la compenser par l’effet coupon. Le Barclays Euro Aggregate représentatif d’obligations bien notées progresse de 0,01% en aout et recule de 0,35 depuis le début du mois. Les obligations spéculatives de la  Zone euro font des performances insignifiantes de l’ordre du zéro moins, sur le mois d’août comme sur l’année.

Et pourtant, au fur et à mesure que le changement de régime de liquidités s’accentue, le marché du crédit se dirige vers un accident. Parmi les segments les plus exposés figurent les  grandes entreprises américaines notées BBB qui ont beaucoup dégradé leur bilan ces dernières années, ou bien le marché des « Leverage Loans », devenu en quelques années aussi gros que le High Yield (1600 Milliards de Dollars), qui combine opacité, illiquidité et dégradation de la capacité de remboursement des entreprises du fait du doublement des taux Libor 3 mois en l’espace d’un an.

La décision de la société de gestion GAM de procéder à la liquidation d’un fonds crédit géré en performance absolu de 11 Milliards suite à un audit qui a révélé une trop grande proportion de fonds illiquides, pourrait refléter un symptôme de liquidité insuffisante  assez répandu dans les fonds crédit.

Par ailleurs, l’actualité du crédit est maussade. L’émetteur américain Ford est dégradé à un cheveu de la catégorie spéculative (gros encours). La suspicion entoure la structure financière complexe de Rallye/Casino et le coût de la couverture contre un défaut sur Rallye est passé à 3800 points de base. A l’occasion d’un retour sur le primaire, l’une des banques italienne les plus solides, Intesa San Paolo, voit son coût de refinancement augmenter de 110 points de base depuis l’installation de la coalition populiste à Rome, illustrant le lien entre tension du souverain et solvabilité des banques. En Chine, le conglomérat chinois HNA fait défaut sur des milliers d’instruments financiers collectés auprès de particuliers à travers des plateformes de prêt en ligne, avec des conséquences politiques redoutées par Pékin. En Turquie, les entreprises turques sont de plus en plus nombreuses à se déclarer en défaut vis-à-vis de leur dette contractée en dollars, après la chute de valeur de près de moitié de la Lire Turque.

Marchés Actions

Partout dans le monde, sauf aux Etats-Unis et au Japon, les bourses mondiales ont ployé sous les vents contraires au mois d’août. Néanmoins étant donné le poids des capitalisations américaines et japonaises, l’indice MSCI Monde progresse de 1,1% sur le mois et de 4,4% depuis le début de l’année.

Une fois de plus tiré par les technologiques, Wall Street a ainsi poursuivi sa course en solitaire et accentué son avance sur le reste du monde. L’indice SP500 est en hausse de 3% sur le mois et de 8,5% sur l’année. Avec une progression de 1,1% sur le mois la bourse japonaise tire son épingle du jeu grâce aux résultats excellents de poids lourds technologiques tels que Sony et Softbank et parvient tout juste à l’équilibre depuis le début de l’année (+0,4% YTD). L’indice Eurostoxx 50, en recule d’un peu plus de 3% sur le mois et depuis le début de l’année, retombe vers ses plus bas annuels en raison de la chute des secteurs bancaire et automobile. Les actions émergentes reculent en apparence dans des proportions similaires à celles de l’Europe (-3,48% depuis le début de l’année), mais si l’on ajoute l’impact de la chute des devises émergentes, la perte encourue sur l’indice MSCI Emergents depuis le début de l’année, pour un investisseur européen ou américain, s’échelonne entre 6% et 9%.

Alors que les autres places mondiales étaient pénalisées par le sell off sur les émergents et le climat d’incertitudes infusé par le locataire de la Maison Blanche (sanctions économiques, embargos, escalade de la guerre commerciale),  Wall Street s’est payée le luxe d’une hausse quasi continue et a marqué un nouveau record à la hausse.  Il faut dire qu’en sus des profits record liés à la réforme fiscale, Wall Street peut plus que jamais compter sur le facteur le plus important derrière la hausse de son bénéfice par actions depuis 2008 : les rachats de leurs propres actions par les entreprises américaines. Gonflés par les rapatriements de dividendes parqués à l’étranger par les multinationales américaines, les rachats d’actions par les entreprises américaines pourraient dépasser 1000 Milliards de dollars cette année et atteindre le montant incroyable de 4,3% de la capitalisation boursière totale (montant revu en hausse par rapport aux estimations de mai).

Au-delà des exploits isolés de Wall Street, de plus en plus d’indices boursiers nationaux et de secteurs passent en « bear market », c’est-à-dire, baissent de plus de 20% par rapport à leur précédent pic, ce qui est le signe de la fin du cycle de hausse. En juillet, les marchés actions chinois sont passés en Bear Market, en août l’indice MSCI émergent y a basculé à son tour. De leur côté, les banques de la Zone Euro sont passées en bear Market au mois d’août, les inquiétudes sur l’exposition à la Turquie succédant au frisson systémique du mois de mai lors de la formation du gouvernement italien.

Même au sein du secteur technologique qui concentre les espoirs des investisseurs, des craquements apparaissent. Apple et Amazon ont entamé une course folle pour valoir 1000 Milliards de dollars, mais d’autres grands noms de la tech marquent le pas. Figurant au palmarès des positions favorites des investisseurs internationaux, les 3 champions de l’internet chinois commencent à subir des revers boursiers, en raison des initiatives du régulateur chinois ou de l’intensification de la concurrence. Tencent et Baidu sont passés en bear Market au mois d’août, Tencent souffrant de la volonté des autorités chinoises de lutter contre l’addiction des jeunes pour les jeux en ligne, tandis que Baidu s’inquiète de la possible concurrence de Google. Alibaba, de son côté, a reculé de 15% au mois d’août suite au durcissement des autorités concernant la finance en ligne, qui bat en brèche son ambition de constituer un groupe financier intégré autour d’Ant financial.

Marchés des Devises

L’actualité du mois a été dominée par la chute accélérée des devises émergentes, qui finissent de perdre tout le terrain reconquis depuis la reprise mondiale synchronisée de 2016/2017, et s’enfoncent dans des territoires inconnus pour certaines d’entre elles.

L’indice dollar qui indique l’évolution du dollar contre un panier de devises occidentales, est ferme, porté par les rapatriements des capitaux internationaux sur la Zone dollar. Il se maintient au-dessus de 94 depuis mi-juin, et a même marqué une pointe à 97, au plus haut depuis 14 mois, à l’occasion d’un fléchissement sur l’Euro, pénalisé par la crise turque. Sur le plan technique cependant, les positions longues spéculatives sur le dollar ont atteint un niveau qui rend le billet vert vulnérable à un retournement de situation.

L’Euro a été pendant quelques jours sous forte pression, en raison des inquiétudes suscitées par l’exposition des banques françaises, italiennes et espagnoles au risque pays turc. La crise de la balance des paiements turque s’est corsée d’un bras de fer diplomatique inédit entre Washington et Ankara au sujet du rapatriement d’un pasteur américain. Cela a fait un moment craindre un changement de statut de la Turquie en tant qu’allié au sein de l’OTAN. Pendant le paroxysme des inquiétudes, l’EUR/USD est sorti par le bas du couloir 1,16/1,17 qu’il occupe depuis la formation du gouvernement populiste italien. La Monnaie Unique est même tombée à 1,13 en séance, au plus bas depuis 14 mois. Puis les esprits ont admis la dimension non systémique du risque turc pour les banques de la Zone Euro, et l’Euro a réintégré le couloir 1,16/1,17.

Le Yen japonais continue de se distinguer par sa faible volatilité contre dollar. Il est stable autour de 111 Yens pour un dollar et parvient ainsi à maintenir des niveaux compétitifs. Le climat d’aversion au risque ne le fait pas monter, bien qu’il s’agisse d’une valeur refuge traditionnelle. La fermeté de la BOJ à maintenir une politique ultra accommodante joue un rôle dans cet ancrage du Yen à un niveau bas, ainsi peut être que les flux vendeurs d’actions japonaises non couvertes par les étrangers ces derniers mois.

Le Renmibi cesse d’être piloté à la baisse, parce que les autorités chinoises veulent garder le contrôle de la situation alors que l’amplification des turbulences dans les marchés émergents leur fait craindre une reprise des fuites de capitaux chinois à l’image de 2015. Après sa glissade de 7% de juin à juillet qui l’a fait s’approcher du seuil des 7 RMB pour un dollar, les autorités ont piloté le RMB à la hausse en août et il a fini le mois à 6,8350. Pour ce faire, les autorités ont réactivé une mesure utilisée en 2015 qui augmente le coût de la spéculation à la baisse contre la devise chinoise.

Sur les monnaies émergentes, durement étrillées au T2, le répit de juillet s’est avéré purement temporaire. La lire turque et le peso argentin connaissent une véritable descente aux enfers, et toutes les autres monnaies émergentes reprennent leur glissade.

La Lire turque perd plus de 30% de sa valeur au mois d’août, ce qui signifie qu’elle a perdu presque la moitié de sa valeur depuis le début de l’année. Le marché sanctionne le fait que l’équipe au pouvoir ne se décide toujours à activer l’arme des taux d’intérêts pour calmer la surchauffe (inflation à 16%), et un président qui semble préférer le mysticisme à une approche rationnelle de l’économie. Dans ce pays au tissu d’entreprises dynamique mais dépendant des financements étrangers, les capitaux étrangers sont sortis en masse.

Le peso argentin subit le même sort que la lire turque et s’effondre de 30% au mois d’août, malgré une stratégie monétaire opposée et l’appel au FMI. La Banque centrale argentine n’a pas hésité à remonter les taux à 45% puis 60% pour enrayer la spéculation à la baisse.

La glissade reprend sur le Real Brésilien, l’USD/BRL repasse au-dessus de 4, un niveau exceptionnellement bas dans l’histoire du Real depuis 20 ans, qui n’a été précédemment touché que fin 2015/début 2016, lors du krach boursier chinois et du pétrole à 30 dollars. La BRL, en recul de 22% sur l’année, a donc perdu la totalité du terrain reconquis depuis que la croissance mondiale avait retrouvé une allure synchrone.

Le rouble russe décroche de 8% sur le mois et de 17% sur l’année. Comme le BRL, il a effacé la totalité des gains consolidés depuis mars 2016, lorsque le pétrole avait chuté à 30 dollars le baril.

Par contagion, le Rand sud-africain décroche au plus bas depuis 2 ans parce que c’est un moyen de couverture liquide pour se protéger contre la décapilotade d’autres devises émergentes.

La Roupie indienne qui bénéficie d’une bonne opinion des investisseurs mais est vulnérable via son déficit des comptes courants, continue de se déprécier de 3,7% sur le mois ce qui porte son recul à 11% depuis le début de l’année.

Marchés des Matières Premières

Pétrole

La  hausse du dollar et les craintes sur le cycle économique mondial ont fait décliner le baril de Brent de 75 dollars à 71 dollars pendant la première quinzaine d’août, puis l’or noir a amorcé une rapide remontée qui lui fait tutoyer 78 dollars le baril en fin de mois, non loin de ses plus hauts de l’année et depuis 4 ans.

Un marché en léger déficit de production par rapport à la demande, une situation organisée par les pays producteurs de l’OPEP alliés à la Russie, constitue en effet la toile de fonds du marché du pétrole depuis plusieurs trimestres et représente un facteur de soutien important au cours de l’or noir. Les tensions géopolitiques y participent également, l’Iran menaçant en fin de mois de bloquer le détroit d’Ormuz, par lequel transite 30% des tankers mondiaux, si Donald Trump persiste dans son intention de placer un embargo sur les exportations iraniennes de pétrole, embargo qui aura pour effet d’ôter au minimum 1 million de barils jours à la production mondiale.

Métaux industriels

Les métaux industriels parviennent à limiter la casse. L’indice LME, dont l’essentiel du décrochage date en fait de juin, a eu tendance à baisser pendant la première quinzaine d’août, puis s’est redressé dans la deuxième partie du mois, qu’il finit quasiment inchangé.